תוכן העניינים
- החלפות ברירת מחדל לזכות בעלות שם בודדת
- זמן CDS לפדיון או טנור
- מפעילי אירוע אשראי
- הסדר פיזי לעומת מזומן
- תהליך ההתנחלות של CDS מתפתח
- מכרזי ברירת מחדל לאשראי
- מכירה פומבית של האחים להמן
- CDS "המפץ הגדול"
- בשורה התחתונה
אף על פי שהחלפות ברירת מחדל באשראי (CDS) הן בעצם פוליסות ביטוח כנגד ברירת המחדל של מנפיק אגרות חוב, משקיעים רבים השתמשו בניירות ערך אלה כדי להביט באירוע אשראי מסוים. פשיטות הרגל הגדולות בסתיו 2008 תפסו כמה משקיעים בחוזים אלה שלא עמדו על המשמר; אחרי הכל, אירוע CDS גדול לא התרחש מאז דלפי בנובמבר 2005.
אירועי סתיו 2008 היו מבחן של המערכות המיישמות החלפות ברירת מחדל אשראי. מאמר זה יבדוק מה קורה לבעלי CDS כאשר חברה חווה אירוע אשראי, כאשר הכישלון Lehman Brothers (LEHMQ) כדוגמא.
החלפות ברירת מחדל באשראי בשם יחיד
כדי להבין את תהליך ברירת המחדל של מכירה פומבית של אירועי אשראי, כדאי להבין הבנה כללית לגבי החלפות ברירת מחדל באשראי בשם יחיד. CDS בעל שם בודד הוא נגזרת שבה המכשיר הבסיסי הוא חובה התייחסות או איגרת חוב של מנפיק מסוים או גורם ייחוס.
להחלפות ברירת מחדל באשראי יש שני צדדים לסחר: קונה מיגון ומוכר הגנה. קונה המיגון מבטח מפני אובדן קרן במקרה של מחדל מאת מנפיק האג"ח. לפיכך, החלפות ברירת מחדל באשראי מובנות כך שאם ישות הפניה חווה אירוע אשראי, קונה המיגון מקבל תשלום ממוכר ההגנה. (לפרטים נוספים, ראה: החלפות אשראי ברירת מחדל. )
זמן CDS לפדיון או טנור
טנור - משך הזמן שנותר לפירעון נייר ערך החוב - חשוב בהחלפת אשראי מכיוון שהוא מתאם את הטווח שנותר בחוזה לפדיון הנכס הבסיסי. החלפת אשראי מובנית כהלכה חייבת להתאים לפדיון בין חוזה ונכס. אם יש חוסר התאמה בין הטנור לפדיון הנכס, אין סיכוי שהשילוב יהיה. יתר על כן, תיאום בין תזרימי המזומנים (וחישוב התשואה העוקב) אפשרי רק כאשר צמודים לפדיון טנור ונכסים.
בשוק הביניים, הטנור הרגיל להחלפות ברירת מחדל באשראי הוא חמש שנים. זה נקרא גם המונח שנקבע מכיוון שאירוע האשראי גורם לתשלום על ידי המוכר המוגן, מה שאומר שההחלפה תסתיים. כאשר התוקף פג תוקף, כך גם התשלומים בברירת המחדל להחלפה.
מפעילי אירוע אשראי
בעולם ה- CDS, אירוע אשראי הוא טריגר הגורם לקונה ההגנה להפסיק ולהסדיר את החוזה. מוסכם על אירועי אשראי בעת כניסה לסחר והם מהווים חלק מהחוזה. מרבית תקליטורי CDS בעלי שם בודד נסחרים באירועי אשראי הבאים כגורמים מפעילים: פשיטת רגל של גורם התייחסות, אי תשלום, האצת התחייבות, דחייה ומורטוריום.
הסדר פיזי לעומת מזומן
כאשר מתרחש אירוע אשראי, הסדר חוזה ה- CDS יכול להיות פיזי או במזומן. בעבר, אירועי אשראי הוסדרו באמצעות הסדר פיזי. המשמעות היא שרוכשי ההגנה מסרו למעשה איגרת חוב למוכר ההגנה לסעיף. זה עבד מצוין אם בעל החוזה של CDS אכן החזיק באג"ח הבסיסי.
ככל ש- CDS גדלו בפופולריות, הם שימשו פחות ככלי גידור ויותר כדרך להמר על קרדיטים מסוימים. למעשה, כמות חוזי CDS שנכתבו עולה על אגרות החוב המזומנות עליהן הן מבוססות. זה יהיה סיוט מבצעי אם כל רוכשי ה- CDS להגנה יבחרו לסגור את האג"ח באופן פיזי. יש לשקול דרך יעילה יותר להסדיר חוזי CDS.
לשם כך הוצג הסדר מזומנים לביצוע יעיל יותר של חוזי CDS עם שם יחיד כאשר אירעו אירועי אשראי. הסדר מזומנים משקף טוב יותר את כוונתם של מרבית המשתתפים בשוק ה- CDS בשם בודד, כאשר המכשיר עבר מכלי גידור לכלי ספקולציות או תצוגות אשראי.
תהליך ההתנחלות של CDS מתפתח
עם התפתחות תקליטורי CDS לכלי למסחר באשראי, גם תהליך ההתנחלות המוגדר כברירת מחדל נדרש להתפתח. היקף חוזי ה- CDS שנכתב גדול בהרבה ממספר אגרות החוב הפיזיות. בסביבה זו הסדר מזומנים עדיף על הסדר פיזי.
במאמץ להפוך את הסדר המזומנים לשקוף עוד יותר, פותחה מכירה פומבית של אירועי אשראי. מכירה פומבית של אירועי אשראי קובעת מחיר לכל משתתפי השוק הבוחרים להתפשר במזומן.
המכירה הפומבית של אירוע האשראי במסגרת הפרוטוקול העולמי של איגוד ההחלפות והנגזרים הבינלאומיים (ISDA) נפתחה בשנת 2005. כאשר קונים ומוכרי מיגון מגישים דבקות בפרוטוקול של גורם פושט רגל מסוים, הם מסכימים רשמית להסדיר את חוזי נגזרת האשראי שלהם באמצעות תהליך המכירה הפומבית. על מנת להשתתף עליהם להגיש מכתב דבקות ל- ISDA באמצעות דואר אלקטרוני. זה מתרחש בכל אירוע אשראי.
מכרזי ברירת מחדל לאשראי
לקונים ומוכרי מיגון המשתתפים במכירה הפומבית של אירוע האשראי יש אפשרות לבחור בין הסדר מזומנים לבין מה שהוא למעשה הסדר פיזי. הסדר פיזי בתהליך המכירה הפומבית פירושו שתסתפק בקנייה או מכירה של הרשת נטו, ולא בכל חוזה. זה עדיף על השיטה הקודמת מכיוון שהוא מקטין את כמות המסחר באג"ח הדרושה להסדרת כל החוזים.
ישנם שני חלקים רצופים בתהליך המכירה הפומבית. השלב הראשון כולל בקשות להסדר פיזי ותהליך שוק הסוחרים בו נקבע נקודת אמצע השוק הפנימי (IMM). העוסקים מבצעים הזמנות לחוב החברה שעברה אירוע אשראי. טווח המחירים שהתקבל משמש לחישוב ה- IMM (לצורך החישוב המדויק, בקר בכתובת:
בנוסף לקביעת ה- IMM, שוק הסוחרים משמש לקביעת הגודל והכיוון של הריבית הפתוחה (קנייה נטו או מכירה נטו). ה- IMM מתפרסם לצפייה ומשמש בשלב השני של המכירה הפומבית.
לאחר פרסום ה- IMM, יחד עם גודל העניין הגלוי וכיוונו, המשתתפים יכולים להחליט אם הם מעוניינים להגיש הזמנות הגבלה למכירה הפומבית. לאחר מכן תואמים הזמנות הגבלה שהוגשו להזמנות ריבית פתוחות. זהו השלב השני בתהליך.
מכירה פומבית של האחים להמן
הכישלון של להמן ברדרס בספטמבר 2008 סיפק מבחן אמיתי של הנהלים והמערכות שפותחו כדי ליישב נגזרי אשראי. המכירה הפומבית, שהתרחשה ב- 10 באוקטובר 2008, קבעה מחיר של 8.625 סנט לדולר בגין חובות ליהמן ברדרס. ההערכה הייתה כי בין 6 ל -8 מיליארד דולר החליפו ידיים במהלך הסדר המזומנים של מכירה פומבית של CDS. ההתאוששות של פאני מיי ופרדי מק (FRE) היו 91.51 ו -94.00 בהתאמה. (למידע נוסף, קראו: כיצד ניצלו פאני מיי ופרדי מק .)
ההחלמה הייתה גבוהה בהרבה עבור חברות המימון למשכנתאות שהוכנסו לשמרנות, מכיוון שממשלת ארה"ב גיבה את החוב של החברות הללו.
מה המשמעות של מחיר 8.625 סנט? המשמעות היא שמוכרי ההגנה על CDS של להמן יצטרכו לשלם 91.375 סנט על הדולר לרוכשי ההגנה כדי להסדיר את החוזים ולהפסיקם באמצעות תהליך המכירה הפומבית של פרוטוקול להמן.
במילים אחרות, אם היית מחזיק באגרות חוב של להמן ברדרס וקנית הגנה באמצעות חוזה CDS, היית מקבל 91.375 סנט על הדולר. זה יקזז את ההפסדים שלך על אג"ח המזומנים שהחזקת. הייתם מצפים לקבל נקוב, או 100, כאשר הם הבשילו, אך הייתם מקבלים את שווי ההחלמה שלהם רק לאחר סיום הליך פשיטת הרגל. במקום זאת, מכיוון שקנית הגנה באמצעות חוזה CDS, קיבלת 91.375. (למידע נוסף קרא: תיאור מקרה: התמוטטות האחים ליהמן .)
CDS "המפץ הגדול"
שיפורים וסטנדרטיזציה נוספים של חוזי CDS ממשיכים להתבצע. יחד, השינויים השונים שמיושמים נקראו "המפץ הגדול".
בשנת 2009 החלו חוזי CDS חדשים לסחור עם קופון קבוע של 100 או 500 נקודות בסיס, כאשר התשלום המקדמי שונה בהתאם לסיכון האשראי הנתפס של מנפיק האג"ח הבסיסי.
שיפור נוסף הוא הפיכת תהליך המכירה הפומבית לחלק סטנדרטי מחוזה ה- CDS החדש. לפני כן, תהליך המכירה הפומבית היה מרצון, ומשקיעים נאלצו להירשם לכל פרוטוקול בנפרד, מה שהגדיל את עלויות הניהול. כעת על המשקיעים לבטל את הסכמתם לפרוטוקול אם ברצונם להסדיר את חוזיהם מחוץ לתהליך המכירה הפומבית (באמצעות רשימה מאושרת מראש של התחייבויות שניתנות למסירה).
בשורה התחתונה
כל השינויים בחוזי CDS צריכים להפוך את החלפות ברירת המחדל של אשראי בשמות בודדים לפופולריים יותר וקלים יותר לסחר בהם. זה מייצג את ההתפתחות והבשלות של כל מוצר פיננסי. (למידע נוסף ראה: החלפות אשראי ברירת מחדל: מבוא .)
