בריכות חשוכות הן מונח מבשר רעות מבשר להחלפות פרטיות או לפורומים למסחר בניירות ערך. עם זאת, בניגוד לבורסות, בריכות כהות אינן נגישות לציבור המשקיעים. המכונים נקראים גם "מאגרי נזילות אפלים", והם נקראים כך בגלל חוסר השקיפות המוחלט שלהם. בריכות כהות התרחשו בעיקר כדי להקל על סחר בלוקים על ידי משקיעים מוסדיים שלא רצו להשפיע על השווקים באמצעות ההזמנות הגדולות שלהם ולקבל מחירים שליליים עבור עסקאותיהם.
בריכות חשוכות הושלכו באור לא טוב בעיני רב המכר של פלאש בנים של מייקל לואיס : מרד בוול סטריט, אך המציאות היא שהם אכן משרתים מטרה. עם זאת, חוסר השקיפות שלהם הופך אותם לפגיעים לניגודי אינטרסים פוטנציאליים של בעליהם ולנוהלי סחר טורפים של כמה סוחרים בתדירות גבוהה.
הרציונל לבריכות חשוכות
בריכות חשוכות אינן תופעה אחרונה; הם הופיעו בסוף שנות השמונים. על פי נתוני מכון ה- CFA, המסחר ללא חליפין המריא בארצות הברית. ההערכות מראות שהיא היוותה כ- 40% מכלל עסקאות המניות בארה"ב באביב 2017 לעומת כ- 16% בשנת 2010. ה- CFA מעריכה כי גם בריכות כהות אחראיות לכ- 15% מהנפח בארה"ב נכון לשנת 2014.
מדוע נוצרו בריכות חשוכות? שקול את האופציות העומדות לרשות משקיע מוסדי גדול שרצה למכור מיליון מניות של מניות XYZ לפני כניסת המסחר ללא חליפין. משקיע זה יכול או (א) לבצע את ההזמנה באמצעות סוחר רצפה במהלך יום-יומיים ולקוות ל VWAP הגון (מחיר ממוצע משוקלל נפח); (ב) לפצל את ההזמנה, למשל, לחמישה חלקים ולמכור 200, 000 מניות ביום, או (ג) למכור סכומים קטנים עד שניתן היה למצוא קונה גדול שהיה מוכן לקחת את מלוא הסכום של שאר המניות. השפעת השוק של מכירה של מיליון מניות של XYZ יכולה עדיין להיות גדולה ללא קשר לשאלה אם המשקיע בחר (א), (ב) או (ג) מכיוון שלא ניתן היה לשמור את זהותו או הכוונה של המשקיע בסוד במניה. עסקת חליפין. באופציות (ב) ו- (ג), גם הסיכון לירידה בתקופה בה המשקיע המתין למכור את שאר המניות היה משמעותי. בריכות חשוכות היו פיתרון אחד לנושאים אלה.
מבוא לבריכות חשוכות
מדוע להשתמש בבריכה חשוכה?
לעומת זאת, המצב הנוכחי, בו משקיע מוסדי משתמש בבריכה חשוכה כדי למכור בלוק של מיליון מניות. חוסר השקיפות פועל למעשה לטובת המשקיע המוסדי מכיוון שהוא עשוי לגרום למחיר ממומש טוב יותר מאשר אם המכירה בוצעה בבורסה. שים לב שכיוון שמשתתפי הבריכה האפלים אינם חושפים את כוונת המסחר שלהם לחילופי הדברים לפני הביצוע, אין ספר הזמנות שנראה לעיני הציבור. פרטי ביצוע הסחר משוחררים לקלטת המאוחדת רק לאחר עיכוב.
למוכר המוסדי סיכוי טוב יותר למצוא קונה לחסימה המלאה בבריכה חשוכה מאחר ומדובר בפורום המוקדש למשקיעים גדולים. אפשרות לשיפור מחירים קיימת גם אם משמשת נקודת האמצע של ההצעה והמחיר המבוקש לעסקה. כמובן, זה מניח כי אין דליפת מידע על המכירה המוצעת של המשקיע וכי הבריכה החשוכה אינה חשופה לטורפי מסחר בתדירות גבוהה (HFT) שיכולים לעסוק בניהול קדמי ברגע שהם חשים בכוונות המסחר של המשקיע.
סוגי בריכות כהות
נכון לחודש מאי 2017 היו למעלה מ- 40 בריכות חשוכות הרשומות ב- SEC, מתוכם ישנם שלושה סוגים:
מתווך-סוחר בבעלות
בריכות כהות אלו מוקמות על ידי סוחרי מתווכים גדולים עבור לקוחותיהם ועשויות לכלול גם סוחרים קנייניים משלהם. בריכות כהות אלה שואבות את המחירים שלהן מזרימת הזמנות, כך שיש מרכיב של גילוי מחירים. דוגמאות לבריכות כהות כאלה כוללות קרוספינדר של קרדיט סוויס, סיגמא X של גולדמן סאקס, התאמה של סיטי קרוס וסיטי קרוס, ובריכת MS של מורגן סטנלי.
מתווך סוכנות או בבעלות בורסה
אלה בריכות חשוכות שמשמשות כסוכנים ולא כמנהלים. מכיוון שהמחירים נגזרים מחילופי דברים - כמו נקודת האמצע של ההצעה הלאומית הטובה ביותר (NBBO), אין גילוי מחירים. דוגמאות לבריכות כהות של סוכני סוכנויות כוללות את Instinet, Liquidnet ו- ITG Posit, ואילו בריכות כהות בבעלות בורסה כוללות את אלו המוצעות על ידי BATS Trading ו- NYSE Euronext.
מקבלי שוק אלקטרוניים
מדובר בבריכות חשוכות המוצעות על ידי מפעילים עצמאיים כמו גטקו ונייט, הפועלים כמנהלים עבור חשבונם. בדומה לבריכות החשוכות בבעלות המתווך, מחירי העסקה שלהם אינם מחושבים מ- NBBO, כך שיש גילוי מחירים.
יתרונות וחסרונות
היתרונות של בריכות כהות הם כדלקמן:
השפעת שוק מופחתת
היתרון הגדול ביותר של בריכות כהות הוא שהשפעת השוק מצטמצמת משמעותית בהזמנות גדולות.
עלויות עסקה נמוכות יותר
עלויות העסקה עשויות להיות נמוכות מכיוון שעסקאות בריכה אפלות אינן חייבות לשלם דמי חליפין, בעוד שעסקאות המבוססות על נקודת אמצע אמצעי ההצעה אינן כרוכות בתפוצה המלאה.
לבריכות הכהות יש חסרונות הבאים:
מחירי חליפין עשויים שלא לשקף את השוק האמיתי
אם כמות המסחר בבריכות חשוכות בבעלות סוחרי מתווכים ויצרני שוק אלקטרוניים ממשיכה לצמוח, מחירי המניות בבורסות עשויים שלא לשקף את השוק בפועל. לדוגמה, אם קרן נאמנות נחשבת מחזיקה ב 20% ממניות RST של החברה ומוכרת אותה בבריכה חשוכה, מכירת האחזקה עשויה להביא לקרן מחיר טוב. עם זאת, משקיעים לא מוכנים שרק רכשו מניות RST ישלמו יותר מדי מכיוון שהמניה עלולה לקרוס ברגע שמכירת הקרן תהפוך לידע ציבורי.
משתתפי בריכה עשויים שלא להשיג את המחיר הטוב ביותר
חוסר השקיפות בבריכות חשוכות יכול לפעול גם נגד משתתף בבריכה שכן אין כל ערובה לכך שסחר המוסד בוצע במחיר הטוב ביותר. לואיס מציין ב"פלאש בויז " כי חלק גדול באופן מפתיע של עסקאות בריכה כהה-סוחר מתווכים מבוצעות בתוך הבריכות - תהליך המכונה הפנמה - אפילו במקרים שבהם לסוחר המתווך נתח קטן מהשוק האמריקני. כפי שלואיס מציין, העמידות של הבריכה החשוכה יכולה גם לעורר ניגודי אינטרסים אם סוחרים קניינים של סוחר מתווך נסחרים מול לקוחות הבריכה או אם סוחר המתווכים מוכר גישה מיוחדת לבריכה החשוכה בפני חברות HFT.
פגיעות לסחר טורף על ידי HFTs
המחלוקת סביב בריכות חשוכות הובעה על ידי טענותיו של לואיס כי הזמנות לקוח של בריכות כהות הן מספוא אידיאלי לשיטות סחר טורפות של כמה חברות HFT, המעסיקות טקטיקות כמו "pinging" בריכות כהות כדי לחשוף הזמנות נסתרות גדולות ואז לעסוק בהפעלה קדמית. או ארביטראז 'חביון.
גודל סחר ממוצע קטן מצמצם את הצורך בבריכות כהות
גודל הסחר הממוצע בבריכות חשוכות צנח לכ -200 מניות בלבד. בורסות כמו הבורסה בניו יורק (NYSE) המבקשות לעצור את אובדן נתח השוק שלהן בבריכות חשוכות ומערכות מסחר אלטרנטיביות, טוענות כי גודל הסחר הקטן הזה הופך את המקרה לבריכות כהות פחות משכנעות.
לרסן ערעור
המחלוקת האחרונה ב- HFT הסבה תשומת לב רגולטורית משמעותית לבריכות חשוכות. הרגולטורים ראו בדרך כלל בריכות חשוכות בחשדנות בגלל חוסר השקיפות שלהם, והמחלוקת עשויה להוביל למאמצים מחודשים לבלום את ערעורם. מדד אחד שעשוי לסייע להחלפת השבת נתח שוק מבריכות חשוכות ומקומות אחרים מחוץ להחלפה יכול להיות הצעת פיילוט של נציבות ניירות ערך (SEC) להכניס כלל "סחר". הכלל יחייב תיווך כדי לשלוח עסקאות לקוחות לבורסות ולא לבריכות חשוכות אלא אם כן הן יכולות לבצע את העסקאות במחיר טוב יותר משמעותית מזה הקיים בשוק הציבורי. אם ייושם, כלל זה עשוי להוות אתגר רציני לכדאיות ארוכת הטווח של בריכות כהות.
בשורה התחתונה
בריכות כהות מספקות יתרונות תמחור ועלויות למוסדות צמודים לרכישה כמו קרנות נאמנות וקרנות פנסיה, אשר גורסים כי הטבות אלה צוברות בסופו של דבר למשקיעים הקמעונאיים המחזיקים בקרנות אלה. עם זאת, חוסר השקיפות של בריכות כהות הופך אותם לרגישים לניגודי אינטרסים של בעליהם ולנהלי סחר טורפים של חברות HFT. מחלוקת HFT הסבה את תשומת הלב הרגולטורית הגוברת לבריכות חשוכות, ויישום הכלל "סחר בסחר" המוצע עלול להוות איום על כדאיותם לטווח הארוך.
