תעודות סל אינן רק נוזליות, בטוחות ויעילות; הם כוח לדמוקרטיזציה. רגע, סליחה, לא תעודות סל! זה היה הטענה לטובת ניירות ערך מגובים במשכנתא (MBS).
ההיסטוריה לא חוזרת על עצמה, מרק טוויין היה אמור לומר, אבל זה כן מתחרז. קרנות הנסחרות בבורסה נבדלות מניירות ערך מגובים במשכנתא כמעט בכל פרט, אך בכמה אופנים חשובים הנגזרת החמה ביותר של שלוש אותיות משנת 2017 מזכירה את זו שעזרה להעביר את המשק לסחרור זנב בשנת 2007.
כפי שכתב הרולד בראדלי ורוברט ליטן בדו"ח של קרן קופמן על פוטנציאל שיבושי שוק בעתיד, "אנו חוששים כי האריזה הגוברת של ניירות ערך דומה מאוד להנדסה הפיננסית שיצרה את בלגן המשכנתא." נמדד על ידי נכסים, שוק תעודות הסל כמעט שילש את עצמו מאז שפורסם הדו"ח בשנת 2010. (ראו גם, מקרה מבחן: התמוטטות האחים להמן. )
הבטחת הנזילות
בוסטרים בשנותיו הראשונות של המילניום החדש ציירו MBSs כחלום האמריקני, מאוגדת: "כשאתה משקיע בניירות ערך מגובים משכנתא", כתב פייפר ג'פריי בשנת 2005, "אתה עוזר להוריד את עלות מימון הבית ולהפוך את הדיור לזול יותר עבור אמריקאים רבים. " כיום המגרש עבור תעודות סל נושא טבעת דומה לאנשי כוח: "הצמיחה האדירה של מערך תעודות הסל הדמוקרטיזציה של עסק ההשקעה", כותב מאגר תעודות סל ETF, "פתיחת אסטרטגיות השקעה וסוגי נכסים שלמים שהיו היסטורית נגיש רק לגדולים והמתוחכמים מבין המשקיעים."
הם לא טועים. באמצעות SPDR S&P 500 ETF (SPY), משקיע קמעוני יכול - אם ירצה בכך - להיות בתוך ומחוצה לו עמדה של 235 דולר רחבים בשוק תוך מספר שניות, לשלם דמי סחר בסך 10 דולר לערך. לפני זמן לא רב היה ניתן להעלות על הדעת. בניית עמדה שאף שיקפה מרחוק אמת מידה משמעותית למניות הייתה מחייבת רכישת אלפי מניות במאות חברות, הכוללת זמן אדיר והון.
לאפשר למשקיעים קבועים לערוך השקעה בשוק הרחב - לאינדקס - הייתה תרומתו של ג'ק בוגל בשנות השבעים, אך קרנות הנאמנות גובות עמלות גבוהות ואינן נסחרות בבורסות. אין בדיקת מחיר S&P 500 בשעה 10: 36.03 וסגירת סחר ב 10: 36.05. לאחר הסגירה תגלו עבור מה המניות שלכם נמכרו. תעודות סל מספקות גם יתרונות מס על פני בני דודיהם לקרנות נאמנות. (ראה גם ג'ון בוגל בנושא הקמת קרן האינדקס הראשונה בעולם. )
תעודות תעודות סל קטנות כל כך פופולריות. חברת BlackRock מעריכה כי הנכסים במוצרים הנסחרים בבורסה בארה"ב, הכוללים תעודות סל ושטרות נסחרים בבורסה או תעודות סל (שהן מכשירי חוב לא מובטחים), הוכפלו יותר משנת 2012 ליותר מ- 2.7 טריליון דולר.
אבל אולי עלינו לחשוד בקלות זו, בשקיפות ובנזילות. כפי שכתבו בראדלי וליטן בשנת 2010, "נטייה מצערת אחת בוול סטריט שנדמה שקורה שוב ושוב היא ש"חדשנים" מייצרים מוצרים המבטיחים נזילות בלתי מוגבלת - קלות מסחר - עבור ניירות ערך יקרים מטבעם, שקשים לסחור בהם. " המכונות הנדרשות לבניית תעודת סל הן מחורבנות, מורכבות ויקרות. שזה עובד בתקופות טובות הוא מרשים; שזה עלול להתפרק בזמנים רעים אינו מפתיע כמעט.
התרסקות הפלאש באוגוסט 2015
ב- 11 באוגוסט 2015, הבנק המרכזי של סין שינה את משטר שער החליפין שלו כדי לאפשר לשוק לומר יותר בקביעת שווי היואן. המטבע צנח בכמעט 2.8% מול הדולר ביומיים (כשהוא מפריע לטענותיו של טראמפ כי הוא לא מוערך) ועורר תגובת שרשרת שפקדה את שוק השוק במניות ברחבי העולם ב -24 באוגוסט. מדד S&P 500 סגר בירידות של 3.9% לאחר שהגיע לשפל ביממה של ירידה של 5.3%. (ראו גם, ההתפלגות הסינית של היואן. )
הפסדי השוק הללו שלחו גרעין של תעודות סל הנסחרות בכבדות בעולם לסחרור זנב. IShares Core S&P 500 ETF (IVV) נסגר בירידות של 4.2%, מעט מהמדד שאמור היה לעקוב אחריו. אך במקום לחלוף לשפל תוך יומי של כ -5% מתחת לפני הסגירה, הוא צנח 25.9%. IVV תוכנן לעקוב אחר המניות הכי נזילות בעולם - שבבים כחולים בארה"ב - אך המכונות המייצרים את השוק התקלקלו. פוטנציאל התקלה חמור עוד יותר כאשר הנכסים העומדים בבסיסם אינם כשלים: למשל, אג"ח עסקיות נדירות ומניות קטנות שווי, למשל. (ראה גם הבנת סיכון נזילות .)
על פי דבריו של כריס דיטריך, ברון, אירוע ה- 24 באוגוסט נבע ברובו מפריצים שהפסיקו את המסחר במניות בודדות, והרחיבו את מרווחי הצעות המחיר שלהם. המסחר במאות תעודות סל הופסק גם הוא; מכיוון שלא היו מסוגלים לסחור במניות או תעודות סל במשך דקות ארוכות, נמנעה מהמשתתפים המורשים לבצע את הארביטראז 'השומר על מחירי תעודות הסל והתעודות. מאחר שעל פי הסבר זה, האשמות ברגולציה האשמות במידה רבה בתקלה, קיים סיכוי כי שינויי רגולציה עלולים לתקן את הבעיה. אך תיקון זה בהכרח יגרום לבעיות במקומות אחרים; מפסקי החשמל עצמם נועדו למנוע עוד 6 במאי 2010. בעקבות אותה התרסקות פלאש, 65% מהעסקאות שבוטלו היו של מוצרים הנסחרים בבורסה.
סיכונים מערכתיים
אם הסיכונים היו מוגבלים לתעודות סל עצמן, ייתכן שהבעיה אינה כה חמורה. השימוש בהזמנות מגבלה ולא בהזמנות בשוק מקטין את הסיכונים הכרוכים בביצות קצרות מועד, ובכל מקרה, למשקיעים יש כל זכות לסחור במכשירים מסוכנים. אך כפי שציין דיטריך, וציטט את קרדיט סוויס, תעודות הסל היוו 42% לפי שווי המסחר בבורסות בארה"ב ב- 24 באוגוסט 2015.
ההתגברות הגוברת של תעודות סל עלולה לאותת על ניצחון הצד הפאסיבי של הדיון בהשקעות פסיביות-אקטיביות: מכיוון שבוחרי מניות נוטים לחתור תחת מדדים, ההיגיון נמשך, מדוע לא רק להשקיע במדד? לתפיסה זו יש מבקריו. הכלכלן זוכה פרס נובל, רוברט שילר, הטיל ספק בהיגיון המעגלי של השקעה פסיבית: "אז אנשים אומרים 'אני לא מתכוון לנסות לנצח את השוק. השוק יודע כל דבר'. אבל איך בכל העולם השוק יכול להיות יודע-דבר, אם אף אחד לא מנסה - ובכן, לא כמו אנשים רבים - מנסים לנצח אותו?"
עם זאת, המציאות היא כי תעודות סל - אפילו לא אלו העוקבות אחר מדדי שוק רחב - אינן משמשות באופן פסיבי. הם מהווים 42% מהמסחר - ולא מחזיקים - לפי ערך, ו- SPY היא נייר הערך הנסחר ביותר בעולם. (ראו גם השקעה פעילה לעומת פסיבית. )
הוויכוח הפסיבי-אקטיבי "אפילו לא מתקיים אם אתה מדבר עם איש מקצוע", אמר טוני רוצ'ט - נשיא SelectCo של פידלטי השקעות, שעבד בעבר ברחוב סטייט וב- iShares - בחודש מארס. "יועצים פיננסיים רואים עצמם אדריכלים המשתמשים באבני בניין, ומוצרים אינדקס לצד קרנות מנוהלות באופן פעיל."
חשוב מכך, תעודות סל רחוקות מלהיות פסיביות, במובן זה שהן משפיעות יותר ויותר על ניירות הערך שהם אמורים פשוט לעקוב אחריהם. כהגדרתו של ברדלי וליטן, תעודות סל הופכות להיות "הזנב הפתגמי המכשכש בשוק." רנדל פורסיית 'של ברון טען שזה היה המקרה עם תעודת סל השמש של גוגנהיים (TAN) ויצרנית הפאנלים הסולאריים המוצלת בהונג קונג, קבוצת הסרטים Hanergy Thin. עם עליית המניה במחיר, שווי השוק שלה עלה, מה שהקנה לה שקלול גדול יותר בתיק העבודות של TAN, מה שדרש מגוגנהיים לקנות עוד מניות, להעלות את המחיר הלאה, וכן הלאה - עד שהמניה צנחה והורידה את מניות תעודת הסל איתה..
מדאיגה יותר מיכולתה של תעודת סל לפזר ניירות ערך בבסיס קנייה היא יכולתה לנטרל אותם: "מכירת תעודות סל יכולות להשתנות במהירות להרס שווי המניות הבסיסיות", כתבו בראדלי וליטן. במהלך "יציאה מסיבית מהשוק", הם הוסיפו,
"ניתן להטביע את ניירות הערך הבסיסיים במדדים רחבים, ובייחוד במדדי היוון קטנים או במדדים ספציפיים לתעשייה, בצונאמי של מכירת ארביטראז 'נגזרת, ככל הנראה בצורה לא מסודרת, על ידי הנמלטים מתעודות הסל של קרנות הגידור, ביטוח תיקים מוכרים (למשל מוסדות) ומשקיעים קמעונאיים. במילים פשוטות, אסטרטגיות השיווק שמוכרות תעודות סל ככלי השקעה חסרי חיכוך ובלתי מוגבלים אינן מהוות את הקושי הגלום בסחר בניירות הערך בתוך חבילות אלה. "
ייתכן שהשוק כבר זכה לטעום מתופעה זו ב- 24 באוגוסט 2015. בעוד IVV ותעודות סל אחרות עם החזקות שבב כחול נוזלי נפלו בהרבה מהשוק הרחב, כך גם רבים מהשבבים הכחולים הנוזלים עצמם. עשר האחזקות המובילות של IVV הגיעו לירידות נמוכות במהלך היום מתחת לירידה של 5% של S&P 500: Apple Inc. (AAPL) ירדה ב -13%; חברת מיקרוסופט (MSFT), 8%; Amazon.com Inc. (AMZN), 9%; פייסבוק בע"מ (FB), 16%; אקסון מוביל קורפ (XOM), 8%; ג'ונסון וג'ונסון (JNJ), 14%; ברקשייר הת'אווי בע"מ (BRK-A), 6%; JPMorgan Chase & Co. (JPM), 21%; אלפבית בע"מ (GOOG), 8%; ג'נרל אלקטריק ושות '(GE), 21%. המידה בה נסחרו מניות אלה באמצעות מכשירים נגזרים חופשיים חופשית עשויה לעזור להסביר את הירידות שלהם.
תפקידם של תעודות הסל כמתווכים בין משקיעים להשקעות צפוי לגדול: על סמך תוצאות הסקר, PwC ניבא בשנת 2015 כי נכסים שהושקעו בתעודות סל יוכפלו לפחות עד 2020. סיפורים כמו IVV ו- TAN עשויים להיות נפוצים יותר ויש להם השפעות שהם הרבה מעבר למניות ותעודות סל בודדות.
שלוש הכלכלה הגדולה
אך בדרך אחת חשובה תעודות סל אכן פסיביות. ספקי ה- Three Big - BlackRock Inc. (BLK), Vanguard Group Inc. ו- State Street Corp. (STT), השולטים באופן קולקטיבי ב -71% משוק תעודות הסל - קנו הון גדול באמריקה התאגידית בכדי לספק את הביקוש ל מרכולתם. עד כמה ניתן ללמוד במאמץ העבודה האחרון של יאן פכטנר, אילקה Heemskerk וחאבייר גרסיה-ברנרדו מאוניברסיטת אמסטרדם. (ראה גם כיצד BlackRock מרוויח כסף. )
הם מגלים כי ביחד, השלושה הגדולים הם בעלי המניות הגדולים ביותר ב- 40% מהחברות הרשומות בארה"ב. מחושב לפי שווי שוק, השלושה הגדולים הם בעלי המניות הגדולים ביותר בחברות המייצגות 77.9% מהשוק הציבורי בארה"ב. ל- BlackRock אחזקה של 5% ומעלה ב- 2, 632 חברות ברחבי העולם, רובן בארה"ב. הנתון של ואנגארד הוא 1, 855.
התמונה למטה ממפה את "כוח בעלי המניות הפוטנציאלי של חברות", בהתבסס על חישובי הכותבים: "השלוש הגדולים תופסים עמדה של כוח פוטנציאלי ללא תחרות על אמריקה התאגידית."
"אקונומיסט" תייג את ההצטברות השקטה הזו של חסכון עצום של חברות על ידי כמה חברות "התגנבות סוציאליזם". יכול להיות, אם כי הסנטימנט נזכר בהאשמות שהושמעו עד עכשיו, כי ההשקעה במדד של ג'ק בוגל הייתה "לא אמריקאית", ולמעשה, התוצאה של ריכוז זה איננה אלא תכנון מרכזי.
ממספר סיבות, מנהלי הקרנות נוטים להשתמש במניותיהם כדי להצביע יחד עם ההנהלה - בלמעלה מ- 90% מהמקרים, מחשבים המחברים. לפיכך מובטחים המנהלים כי גוש עצום של מניות - אחזקה ממוצעת של שלוש הגדולות ב -1, 662 חברות אמריקאיות ציבוריות הוא 17.6% - יצביע ככל הנראה את דרכם, כולל על חבילות פיצוי נדיבות. זה גם לא ההשפעה היחידה של הגדלת ריכוז הבעלות. לדברי חוסה אזר, מרטין שמאלז, ואיזבל טקו, היא העלתה את מחירי כרטיסי הטיסה ב 3-7%. (ראה גם יחס שכר מנכ"ל לעובד רק 276 לשנה שעברה. )
הוועדה
האירוניה האולטימטיבית, עם זאת, היא שחלק מהמדדים המארגנים את הזרמים האדירים הללו של הון מנוהל באופן פסיבי אינם בעצמם פסיביים. S&P 500, למשל, אינו אינדקס מבוסס כללים בסופו של יום; מרכיביה נבחרים באופן פעיל על ידי ועדת מדדי דאו ג'ונס של S&P, שכמו מנהל ויו"ר המנהל של הוועדה, דייוויד בליצר, כתב בשנת 2014, "יש שיקול דעת מסוים בבחירת מניות או בתגובה לאירועי שוק."
חלק מהמשקיעים חושבים שקבוצה זעירה של מקבלי החלטות לא ידועים יושבת בראש הכלכלה הפסיבית. מייסד DoubleLine Capital LP ג'פרי גונדלך אמר ל- CNBC ב- 8 במאי:
"אם אתה שוכר מנהל פעיל אתה אמור לבצע בדיקת נאותות. אתה אמור לבדוק את תהליך הבחירה שלהם, אתה אמור לבדוק את המחקר שלהם, כיצד הם מקבלים החלטות. אנשים מוסרים בעיוורון את כסף לוועדת השקעות שהם לא יודעים עליה כלום. זה באמת כמעט הפרת חובת הנאמנות מצד מאגרי הנכסים המוסדיים להיות פאסיביים מבלי להבין מה בדיוק היום יום. "
דור של משקיעים נגזרים
ריבוי אפליקציות מבטיח לדמטיזציה של ההשקעה בכך שיהיה קל וזול. רובינדה, השבחה, סטש ובלוטים הם רק מעטים. חברים שלי שלא מבזבזים את שעות העבודה שלהם בחקר ארקנה פיננסית שואלים אותי לפעמים אם הייתי ממליץ להשתמש בהם, ואני אומר להם שהייתי נזהר מהקצאת כל ההון המשקיע שלי לתעודות סל. לפעמים יש להם מושג מה המשמעות של ראשי תיבות זה. בדרך כלל אין להם כאלה. תמיד הם מוחים על כך שאפליקציית XYZ משקיעה בתערובת של מניות ואג"ח - שהיא עושה, באמצעות נגזרים שהמשתמש כמעט לא מבין.
גם מי ששוכר יועץ פיננסי עשוי לגלות כי הם בעלי תעודות סל בלבד - או אפילו רק אחד. מכירת אסטרטגיה כ"גיוון "אינה עומדת בבחינה.
לפני המשבר הפיננסי, מנטליות רחבה הקשורה "ניירות ערך מגובים במשכנתא" עם "משכנתא" - השקעות בטוחות, אמינות, ואפילו פטריוטיות בנכסים בני קיימא - ודוושה על הקטע "ניירות ערך מגובים". כיום אנו חושבים על MBSs כנגזרות - לאו דווקא ממאירים, אך לאו דווקא מה שהם מתיימרים להיות. עלינו לשבור את הרגל לשמוע "קרנות הנסחרות בבורסה" ולחשוב "מניות ואג"ח" לפני שמשבר יפר את זה עבורנו.
