מדינות יכולות להחליף את החוב שלהן מדי פעם. זה קורה כאשר הממשלה איננה מסוגלת או אינה מוכנה להשלים עם הבטחותיה הכספיות. ארגנטינה, רוסיה ופקיסטן הן רק כמה מהממשלות שהחליפו בשני העשורים האחרונים.
כמובן, לא כל ברירות המחדל זהות. בחלק מהמקרים הממשלה מחמיצה ריבית או תשלום קרן. בפעמים אחרות זה רק מעכב את התשלום. הממשלה יכולה גם להחליף את השטרות המקוריים לחדשים בתנאים פחות טובים. כאן המחזיק מקבל תשואות נמוכות יותר או שהוא לוקח "תספורת" על ההלוואה - כלומר, מקבלת אג"ח עם ערך נקוב קטן בהרבה.
טבלה 1: רשימה חלקית של מדינות שברירת המחדל מאז 1999
גורמים המשפיעים על סיכון
מבחינה היסטורית, אי תפקוד הלוואות מהווה בעיה גדולה יותר עבור מדינות הלוות במטבע חוץ. הסיבה היא שכשמדינה שלוותה מטבע חוץ עומדת בפני חסר תקציבי, אין לה אפשרות להדפיס יותר כסף.
מדינות מתפתחות רבות מנפיקות אגרות חוב במטבע חלופי - לרוב הדולר האמריקני - והעושר והיכולת ללוות ממלאת תפקיד כה משמעותי בסיכון ברירת המחדל. לאחר שמדינה החלה ברירת מחדל פעם אחת, היא הופכת קשה עוד יותר ללוות בעתיד, ולכן מדינות בעלות הכנסה נמוכה במיוחד נמצאות בסכנת ברירת מחדל. לדברי מסוד אחמד, בכיר לשעבר בקרן המטבע הבינלאומית וכיום נשיא המרכז לפיתוח גלובלי, נכון לאוקטובר 2018, מבין 59 המדינות שקרן המטבע הבינלאומית מסווגת כמדינות מתפתחות בעלות הכנסה נמוכה, 24 נקלעו לחובות משבר או בקצה אחד, שהוא כמעט 40% וכפול המספר בשנת 2013.
אופייה של ממשלת מדינה ממלא גם תפקיד חשוב בסיכון האשראי. מחקרים מראים כי הימצאותם של בדיקות ויתרות מובילה למדיניות פיסקלית הממקסמת את הרווחה החברתית - וכיבוד החובות שנשאו על ידי משקיעים מקומיים כמו זרים מהווה מרכיב במקסום הרווחה החברתית. מנגד, ממשלות המורכבות מקבוצות פוליטיות מסוימות עם רמת כוח לא פרופורציונאלית יכולות להוביל לפזיזות פזיזות, ובסופו של דבר, למחדל.
עם היכולת להדפיס את הכסף שלהם, מדינות כמו ארצות הברית, בריטניה ויפן נראות חסינות מפני ברירת מחדל לחובות, אך זה לא המקרה. למרות שיא הכוכבים הכללי, ארצות הברית החליפה מבחינה טכנית כמה פעמים במהלך ההיסטוריה שלה. בשנת 1979 פספס האוצר באופן זמני תשלומים בסכום של 122 מיליון דולר בגלל שגיאת ניירת. גם אם הממשלה יכולה לשלם את חובותיה, המחוקקים עשויים שלא להיות מוכנים לעשות זאת, שכן התנגשויות תקופתיות מעל גבול החובות מזכירות לנו.
משקיעים יכולים להסתפר בחובות ממשלתיים, גם אם האומה לא החליפה רשמית. בכל פעם שאוצר של מדינה צריך להדפיס יותר כסף כדי לעמוד בהתחייבויותיה, סך היצע הכסף של המדינה עולה וכל דולר במחזור מאבד חלק מערכו.
סיכונים מקלים
כשמדינה מקפיצה על חובותיה, ההשפעה על מחזיקי האג"ח יכולה להיות קשה. בנוסף להענשת משקיעים בודדים, ברירת המחדל משפיעה על קרנות הפנסיה ומשקיעים גדולים אחרים בעלי אחזקות משמעותיות.
אחת הדרכים בהן משקיעים מוסדיים יכולים להגן על עצמן מפני הפסדים קטסטרופלים היא באמצעות חוזה המכונה החלפת אשראי. מוכר החוזה מסכים לשלם כל קרן וריבית שנותרה אם האומה תעבור לחדל. בתמורה הקונה משלם דמי הגנה תקופתיים, הדומים לפרמיית ביטוח. הצד המוגן מסכים להעביר את האג"ח המקורי, שעשוי להיות בעל ערך שיורי כלשהו, למקבילו במקרה שאירע אשראי שלילי.
אמנם במקור שנועדה להיות סוג של הגנה, החלפות הפכו גם הן דרך נפוצה לשער על סיכון האשראי של מדינה. להחלפות אשראי סחר רבות אין עמדות על אגרות החוב הבסיסיות שאליהן הן מתייחסות. לדוגמא, משקיע שחושב שהשוק העריך יתר על המידה את בעיות האשראי של יוון יכול למכור חוזה ולגבות פרמיות ולהיות בטוח כי אין מי שיחזיר לו.
מכיוון שהחלפות ברירת מחדל באשראי הן מכשירים מתוחכמים יחסית ומסחר ללא מרשם, קבלת מחירי שוק עדכניים קשה למשקיעים טיפוסיים. זוהי אחת הסיבות שמשקיעים מוסדיים בדרך כלל משתמשים בהן עם ידע נרחב יותר בשוק וגישה לתוכנות מחשב מיוחדות הלוכדות נתוני עסקאות.
השפעה כלכלית
כשם שלאדם שמתגעגע לתשלומים מתקשה למצוא הלוואות במחיר סביר, מדינות שברירת המחדל - או מסתכנות כברירת מחדל, לצורך העניין - חוות עלויות הלוואה גבוהות משמעותית. סוכנויות כמו Moody's, Standard & Poor's ו- Fitch אחראיות על דירוג איכות החוב של מדינות ברחבי העולם על סמך מעמדן הכספי והפוליטי. באופן כללי, מדינות עם דירוג אשראי גבוה יותר נהנות משיעורי ריבית נמוכים יותר.
כשמדינה עושה ברירת מחדל, זה יכול לקחת שנים להתאושש. ארגנטינה, שפספסה את תשלומי האג"ח החל משנת 2001, היא דוגמה מושלמת. עד 2012, הריבית על אגרות החוב שלה הייתה עדיין גבוהה מ -12 נקודות אחוז מזו של האוצר האמריקני.
ואולם, אולי החשש הגדול ביותר לגבי מחדל הוא ההשפעה על הכלכלה הרחבה יותר. בארצות הברית משכנתאות רבות והלוואות סטודנטים מחוברות לשיעורי האוצר. אם הלווים היו חווים תשלומים גבוהים באופן דרמטי כתוצאה מחדירת חוב, התוצאה הייתה הכנסה פנויה משמעותית פחות להוצאה על טובין ושירותים.
מכיוון שההידבקות יכולות להתפשט לכלכלות אחרות, מדינות עם קשרים הדוקים - במיוחד אלה המחזיקים בחלק גדול מהחוב - יכנסו לעיתים למניעת מחדל. זה קרה באמצע שנות התשעים כשארצות הברית סייעה לחייב את החוב של אג"ח מקסיקניות. בעקבות המיתון העולמי ב -2008, קרן המטבע הבינלאומית, האיחוד האירופי והבנק המרכזי האירופי סיפקו ליוון נזילות נדרשת.
הזמן המושלם להשקיע?
במקום בו משקיעים מסוימים מסתכלים על משבר פיננסי ורואים כאוס, אחרים מכירים בהזדמנות. משקיעים אלה מאמינים שברירת המחדל מייצגת נקודת תחתית - או משהו קרוב לה - לאגרות חוב ממשלתיות. עבור המשקיע האופטימי, הכיוון היחיד לאגרות חוב אלה הוא למעלה.
מספר "קרנות נשרים" מתמחות בדיוק בפעילות מסוג זה. ממש כמו שסוכנות גביית חובות קונה חשבונות אשראי אישיים בעלות נמוכה, קרנות אלה רוכשות אג"ח ממשלתיות בשבריר מהשווי המקורי שלהן.
בגלל הנפילה הכלכלית שמתרחשת בדרך כלל לאחר ברירת מחדל, משקיעים בדרך כלל גם מניות לא מוערכות. ההשקעה במדינות ברירת מחדל מגיעה עם נתח ההוגן של הסיכון מכיוון שאין כל ערובה לכך שיחול אי פעם ריבאונד. מי שמחפש אבטחה בתיק העבודות שלהם מעל לכל דבר אחר, מן הסתם צריך להשקיע במקום אחר.
עם זאת, דוגמאות היסטוריות אחרונות מעודדות את המשקיע המכוון צמיחה. לדוגמה, במהלך העשורים האחרונים, שוקי המניות ברוסיה, ברזיל ומקסיקו עלו משמעותית בעקבות משבר איגרות חוב. המפתח הוא לחפש חברות עם יתרונות תחרותיים ויחס מחיר לרווחים נמוך המשקף את רמת הסיכון הגבוהה שלהם.
בשורה התחתונה
במהלך העשורים האחרונים חלו ברירות מחדל ממשלתיות רבות, במיוחד על ידי מדינות הלוות במטבע חוץ. כאשר מתרחשת ברירת מחדל, תשואות האג"ח של הממשלה עולות באופן ניכר ויוצרות אפקט אדווה בכלכלה המקומית, ולעתים קרובות גם בעולם.
