שימוש במינוף פיננסי במבנה ההון התאגידי

חברה זקוקה להון כספי כדי להפעיל את עסקיה. עבור מרבית החברות מגויסים הון פיננסי על ידי הנפקת ניירות חוב ועל ידי מכירת מניות משותפות. לסכום החוב וההון המרכיב את מבנה ההון של החברה יש השלכות רבות על סיכון ותשואה. לפיכך, על הנהלת התאגיד להשתמש בתהליך יסודי ונכון לקביעת מבנה הון יעד של החברה. מבנה ההון הוא כיצד חברה מממנת את פעילותה וצמיחתה באמצעות מקורות כספים שונים.

שימוש אמפירי במינוף פיננסי

מינוף פיננסי הוא המידה בה משתמשים בניירות ערך עם קבוע קבוע ומניות מועדפת במבנה ההון של החברה. למנוף פיננסי יש ערך בזכות מגן מס הריבית המוענק על פי חוק מס הכנסה של ארה"ב. לשימוש במינוף פיננסי יש גם ערך כאשר הנכסים שנרכשים בהון החוב מרוויחים יותר מעלות החוב ששימש למימון אותם. בשתי נסיבות אלה השימוש במינוף פיננסי מגדיל את רווחי החברה. עם זאת, אם לחברה אין הכנסה חייבת במס מספיק כדי להגן, או אם הרווחים התפעוליים שלה הם מתחת לערך קריטי, המינוף הפיננסי יפחית את שווי ההון ובכך יפחית את שווי החברה.

בהתחשב בחשיבותו של מבנה הון של חברה, הצעד הראשון בתהליך קבלת החלטות ההון הוא שהנהלת חברה תחליט כמה הון חיצוני היא תצטרך לגייס כדי להפעיל את עסקיה. לאחר קביעת סכום זה, על ההנהלה לבחון את השווקים הפיננסיים בכדי לקבוע את התנאים בהם החברה יכולה לגייס הון. שלב זה הוא קריטי לתהליך מכיוון שסביבת השוק עשויה לצמצם את יכולתה של החברה להנפיק ניירות ערך או מניות משותפות ברמה אטרקטיבית או בעלות. עם זאת, ברגע ששאלות אלו נענו, הנהלת חברה יכולה לתכנן את מדיניות מבנה ההון המתאימה ולבנות חבילה של מכשירים פיננסיים שצריכים להימכר למשקיעים. על ידי ביצוע תהליך שיטתי זה, יש ליישם את החלטת המימון של ההנהלה על פי התוכנית האסטרטגית ארוכת הטווח שלה, וכיצד היא רוצה לצמוח את החברה לאורך זמן.

השימוש במינוף פיננסי משתנה מאוד לפי ענף כלכלי ומגזר עסקי. ישנם ענפי תעשיה רבים בהם חברות פועלות עם מינוף פיננסי גבוה. חנויות קמעונאיות, חברות תעופה, חנויות מכולת, חברות שירות ומוסדות בנקאיים הן דוגמאות קלאסיות. למרבה הצער, השימוש המופרז במינוף פיננסי על ידי חברות רבות בענפים אלה מילא תפקיד עליון בכפייה של רבים מהם להגיש פשיטת רגל בפרק 11. דוגמאות לכך כוללות RH Macy (1992), Trans World Airlines (2001), Great Atlantic & Pacific Tea Co. (A&P) (2010) ו- Midwest Generation (2012). יתר על כן, שימוש מופרז במינוף פיננסי היה האשם העיקרי שהביא למשבר הפיננסי בארה"ב בין 2007 ל -2009. מותם של להמן ברדרס (2008) ושלל מוסדות פיננסיים אחרים בעלי מנוף גבוה הם דוגמאות מהותיות להשלכות השליליות הנלוות תוך שימוש במבני הון מנופים מאוד.

מינוף פיננסי במבנה ההון התאגידי

סקירה כללית של משפט Modigliani ו- Miller בנושא מבנה ההון התאגידי

המחקר על מבנה ההון האופטימלי של החברה נמשך משנת 1958 כאשר פרנקו מודיגליאני ומרטון מילר פרסמו את עבודתם זוכה פרס נובל "עלות ההון, מימון תאגידי ותיאוריית ההשקעה." כהנחת יסוד חשוב לעבודתם, מודיגליאני ומילר המחישו כי בתנאים בהם מס הכנסה של חברות ועלויות מצוקה אינם קיימים בסביבה העסקית, השימוש במינוף הכספי אינו משפיע על שווי החברה. השקפה זו, המכונה משפט הצעת הרלוונטיות, היא אחת היצירות החשובות ביותר של התיאוריה האקדמית שפורסמה אי פעם.

לרוע המזל, משפט הרלוונטיות, כמו רוב היצירות הזוכות בפרס נובל בכלכלה, דורש כמה הנחות לא מעשיות שצריך לקבל כדי ליישם את התיאוריה בסביבה בעולם האמיתי. מתוך הכרה בבעיה זו, הרחיבו מודיליאני ומילר את משפט הצעת הרלוונטיות שלהם כך שיכלול את ההשפעה של מס הכנסה על חברות, ואת ההשפעה הפוטנציאלית של עלות מצוקה, לצורך קביעת מבנה ההון האופטימלי לחברה. עבודתם המתוקנת, המכונה אוניברסלית תורת הסחר של מבנה ההון, הופכת את המקרה לכך שמבנה הון אופטימלי של חברה צריך להיות האיזון הזהיר בין הטבות המס הקשורות לשימוש בהון חוב, לבין העלויות הנלוות ל פוטנציאל לפשיטת רגל של החברה. כיום, הנחת היסוד של תיאוריית המסחר-אוף היא הבסיס בו צריכה הנהלת התאגיד להשתמש כדי לקבוע את מבנה ההון האופטימלי לחברה.

השפעת המינוף הפיננסי על הביצועים

אולי הדרך הטובה ביותר להמחיש את ההשפעה החיובית של המינוף הפיננסי על הביצועים הכספיים של החברה היא על ידי מתן דוגמא פשוטה. החזר ההון (ROE) הוא יסוד פופולרי המשמש במדידת הרווחיות של עסק מכיוון שהוא משווה את הרווח שחברה מייצרת בשנה כספית עם הכספים שהשקיעו בעלי המניות. אחרי הכל, המטרה של כל עסק היא למקסם את העושר של בעלי המניות, וה- ROE הוא מדד ההחזר על השקעת בעלי המניות.

בטבלה שלהלן נוצר דוח רווח והפסד לחברה ABC בהנחה של מבנה הון המורכב ממאה אחוז מהון עצמי. ההון שגויס היה 50 מיליון דולר. מכיוון שהונפקה רק הון עצמי לגיוס סכום זה, הערך הכולל של ההון הוא גם 50 מיליון דולר. תחת מבנה מסוג זה, צפויה החזר ה- ROE של החברה ליפול בין הטווח של 15.6 ל- 23.4 אחוזים, תלוי ברמת הרווחים של החברה לפני מס.

לשם השוואה, כאשר מבנה ההון של החברה ABC מתוכנן מחדש כך שיורכב מ -50 אחוז הון חוב והון עצמי של 50 אחוזים, ה- ROE של החברה גדל באופן דרמטי לטווח שיורד בין 27.3 ל- 42.9 אחוזים.

כפי שניתן לראות מהטבלה שלהלן, ניתן להשתמש במינוף פיננסי בכדי לגרום לביצועים של חברה להראות בצורה דרמטית טוב יותר ממה שניתן להשיג על ידי הסתמכות על השימוש במימון ההון העצמי בלבד.

מכיוון שהנהלת מרבית החברות מסתמכת מאוד על ROE למדידת ביצועים, חיוני להבין את המרכיבים של ROE בכדי להבין טוב יותר את מה שמעביר הערך.

מתודולוגיה פופולרית לחישוב ROE היא השימוש במודל דופונט. במתכונתו הפשטנית ביותר, מודל הדופונט מייצר קשר כמותי בין הכנסה נטו להון, כאשר מכפיל גבוה יותר משקף ביצועים חזקים יותר. עם זאת, מודל ה- DuPont מתרחב גם בחישוב ה- ROE הכללי לכלול שלושה מחלקיו. חלקים אלה כוללים את מרווח הרווח של החברה, מחזור הנכסים ומכפיל ההון. בהתאם, נוסחת DuPont מורחבת זו עבור ROE היא כדלקמן:

Deen תשואה על ההון = הכנסה מ- EquityNet = הכנסה מכירות נטו × נכסים מכירות × הון עצמי

על בסיס משוואה זו, מודל הדופונט ממחיש כי ניתן לשפר את החזר ה- ROE של החברה רק על ידי הגדלת הרווחיות של החברה, על ידי הגדלת יעילות התפעול שלה או על ידי הגדלת המינוף הפיננסי שלה.

מדידת סיכון מינוף פיננסי

הנהלת התאגיד נוטה למדוד את המינוף הפיננסי באמצעות יחסי פירעון לטווח קצר. כפי שמרמז השם, יחסים אלה משמשים למדידת היכולת של החברה לעמוד בהתחייבויותיה לטווח הקצר. שניים מיחסי הפירעון לטווח הקצר המנוצלים ביותר הם היחס הנוכחי ויחס הבדיקה החומצי. שני יחסים אלה משווים את הנכסים השוטפים של החברה להתחייבויות השוטפות שלה. עם זאת, בעוד שהיחס השוטף מספק מדד סיכון מצטבר, יחס בדיקת החומציות מספק הערכה טובה יותר של הרכב הנכסים השוטפים של החברה לצורך עמידה בהתחייבויות ההתחייבויות השוטפות שלה מאחר שהוא מחריג מלאי מנכסים שוטפים.

יחסי היוון משמשים גם למדידת המינוף הפיננסי. אמנם משתמשים בתעשיות רבות של היוון רבים, שניים מהמדדים הפופולריים ביותר הם יחס החוב להיוון לטווח הארוך ויחס החוב להיוון הכולל. השימוש ביחסים אלה חשוב מאוד גם למדידת המינוף הפיננסי. עם זאת, קל לעוות יחסים אלה אם ההנהלה שוכרת את נכסי החברה מבלי להפיק את שווי הנכסים במאזן החברה. יתרה מזאת, בסביבת שוק בה שיעורי ההלוואות לזמן קצר נמוכים, ההנהלה עשויה לבחור להשתמש בחובות לטווח הקצר כדי לממן הן את צרכי ההון לטווח הקצר והן לטווח הארוך. לפיכך, יש להשתמש במדדי היוון לטווח הקצר לביצוע ניתוח סיכונים מעמיק.

יחסי הכיסוי משמשים גם למדידת המינוף הפיננסי. יחס כיסוי הריבית, המכונה גם יחס הרווחים פעמים, הוא אולי מדד הסיכון הידוע ביותר. יחס כיסוי הריבית חשוב מאוד מכיוון שהוא מצביע על יכולת של החברה לקבל מספיק הכנסות תפעוליות לפני מס בכדי לכסות את עלות הנטל הכספי שלה. יחס הכספים מביצוע פעולות לסך הכולל ויחס החוב התפעולי-תזרימי מזומנים לסך החוב הם גם מדדי סיכון חשובים המשמשים את הנהלת התאגיד.

גורמים הנחשבים בתהליך קבלת ההחלטות על מבנה ההון

יש לקחת בחשבון גורמים כמותיים ואיכותיים רבים בעת הקמת מבנה הון של חברה. ראשית, מבחינת מכירות, חברה שמציגה פעילות מכירות גבוהה ויציבה יחסית, נמצאת במצב טוב יותר למנף את המינוף הפיננסי, לעומת חברה שיש לה מכירות נמוכות ותנודתיות יותר.

שנית, מבחינת הסיכון העסקי, חברה עם מינוף תפעולי פחות נוטה להיות מסוגלת לנקוט במינוף פיננסי גדול יותר מחברה בעלת מינוף תפעולי גבוה.

שלישית, מבחינת הצמיחה, חברות שצומחות מהר יותר עשויות להסתמך ביתר שאת על השימוש במינוף פיננסי מכיוון שחברות מסוג זה נוטות להזדקק ליותר הון העומד לרשותן מאשר עמיתיהן בצמיחה איטית.

רביעית, מבחינת מיסים, חברה שנמצאת במדרגת מס גבוהה יותר נוטה לנצל יותר חובות כדי לנצל את היתרונות של מגן מס הריבית.

חמישית, חברה פחות רווחית נוטה להשתמש במינוף פיננסי רב יותר, מכיוון שבדרך כלל חברה פחות רווחית אינה במצב מספיק חזק כדי לממן את פעילותה העסקית מכספים שנוצרו באופן פנימי.

ניתן לטפל בהחלטת מבנה ההון על ידי התבוננות בשלל גורמים פנימיים וחיצוניים. ראשית, מבחינת ההנהלה, חברות המנוהלות על ידי מנהיגים אגרסיביים נוטות להשתמש במינוף פיננסי רב יותר. מהבחינה הזו, מטרתם להשתמש במינוף פיננסי היא לא רק להגדיל את ביצועי החברה אלא גם לעזור להבטיח את שליטתם בחברה.

שנית, כאשר זמנים טובים, ניתן לגייס הון על ידי הנפקת מניות או אגרות חוב. עם זאת, כאשר זמנים רעים, ספקי הון מעדיפים בדרך כלל מיקום מאובטח, אשר בתורו שם דגש רב יותר על שימוש בהון חוב. בהתחשב בכך, ההנהלה נוטה לבנות את איפור ההון של החברה באופן שיספק גמישות בגיוס הון עתידי בסביבת שוק המשתנה ללא הרף.

בשורה התחתונה

בעיקרו של דבר, הנהלת התאגיד מנצלת את המינוף הפיננסי בעיקר כדי להגדיל את הרווחים של החברה למניה ולהגדיל את ההחזר על ההון. עם זאת, עם יתרונות אלה מגיעים משתנות הרווחים מוגברת והפוטנציאל לעלייה בעלות המצוקה הכספית, אולי אפילו פשיטת רגל. עם זאת בחשבון, על הנהלת חברה לקחת בחשבון את הסיכון העסקי של החברה, את מצבה המס של החברה, את הגמישות הכספית של מבנה ההון של החברה ואת מידת האגרסיביות הניהולית של החברה בעת קביעת מבנה ההון האופטימלי.