מודל הפד התגלה בתחילת המאה ה -21 כמתודולוגיית הערכת שווי של מניות ששימשה את גורואים בוול סטריט ואת העיתונות הפיננסית. מודל הפד משווה תשואת מניות לתשואת אג"ח. תומכים כמעט תמיד מציינים את שלוש התכונות הבאות כסיבות לפופולריות שלה:
- זה פשוט. זה מגובה על ידי ראיות אמפיריות. זה מגובה על ידי תיאוריה פיננסית.
מאמר זה בוחן את מושגי היסוד העומדים מאחורי מודל הפד: כיצד הוא עובד ואיך הוא פותח, והמאמר גם יתווה את האתגרים להצלחתו ולצלילותו התיאורטית.
מה המודל של הפד?
מודל הפד הוא מתודולוגיית הערכה המכירה בקשר בין תשואת הרווחים החזקים של שוק המניות (בדרך כלל מדד S&P 500) לבין תשואת האג"ח לאוצר לתקופה של 10 שנים (YTM).
התשואה על מניה היא הרווחים הצפויים במהלך 12 החודשים הקרובים מחולקת במחיר המניה הנוכחי והיא מסומלת כ (E 1 / P S). משוואה זו היא ההיפוכה של יחס הרווח / ה המוכר המפתח, אך כאשר היא מוצגת באותה צורת תשואה היא מדגישה את אותו מושג כמו תשואת האג"ח (Y B) - כלומר מושג החזר ההשקעה.
כמה תומכי מודל הפד חושבים שמערכת היחסים בין התשואה משתנה לאורך זמן, ולכן הם משתמשים בממוצע מההשוואה בין התשואות של כל תקופה. השיטה הפופולרית יותר היא המקום בו הקשר קבוע בערך הספציפי של אפס. טכניקה זו מכונה הצורה המחמירה של מודל הפד מכיוון שהיא מרמזת כי היחסים הם שוויון לחלוטין.
בצורה המחמירה, הקשר הוא כזה שתשואת המניות לפורום שווה לתשואת האג"ח:
Deen YB = PS E1 איפה: YB = תשואת אג"ח PS E1 = תשואת מניות קדימה
ניתן להסיק מכך שתי מסקנות:
ההפרש בתשואת המניות קדימה שווה ל 0.
Deen PS E1 −YB = 0
לחלופין, היחס בין תשואת המניות קדימה חלקי תשואת האג"ח שווה ל 1:
Deen (PS E1) ÷ YB = 1
הנחת היסוד העומדת מאחורי המודל היא שהאג"ח והמניות מתחרות במוצרי השקעה. משקיע עושה כל הזמן בחירות בין מוצרי השקעה שכן המחירים היחסיים בין מוצרים אלה משתנים במקום השוק.
מקורות
השם Fed Model יוצר על ידי אנשי מקצוע בוול סטריט בסוף שנות התשעים, אך מערכת זו אינה מאושרת רשמית על ידי מועצת המנהלים הפדרל רזרב. ב- 22 ביולי 1997, דוח המפרי-הוקינס של הפד הציג גרף של הקשר ההדוק בין תשואות האוצר לטווח הארוך ותשואת הרווחים החזקים של S&P 500 בין השנים 1982-1997.
הערכת שווי הון ושיעור ריבית לטווח הארוך
הערה: יחס מחיר הרווח מבוסס על הערכת הקונצנזוס של I / B / E / S אינטרנשיונל בע"מ על הרווחים במהלך 12 החודשים הקרובים. כל התצפיות משקפות מחירים באמצע החודש. מקור: הפדרל ריזרב
זמן קצר לאחר מכן, ב -1997 וב -1999, פרסם אדוארד ירדני, אז בדויטשה מורגן גרנפל, כמה דוחות מחקריים המנתחים את הקשר בין תשואת אג"ח / תשואת מניות זו. הוא קרא למערכת היחסים כמודל הערכת המניות של הפד, והשם נתקע.
השימוש המקורי בסוג זה של ניתוח אינו ידוע, אך השימוש בתשואת אג"ח לעומת השוואה בתשואת מניות שימש בפועל הרבה לפני שה- Fed ביצעו את גרסתו וירדיני החל לשווק את הרעיון. לדוגמה, I / B / E / S מפרסם את תשואת הרווחי העתיד על S&P 500 לעומת האוצר של 10 שנים מאז אמצע שנות השמונים. בהתחשב בפשטותו, סוג זה של ניתוח שימש כנראה זמן רב לפני כן. במאמרם במרץ 2005, שכותרתו "יחס ה- P / E של השוק: החזר מניות, רווחים והיפוך ממוצע", אמרו רוברט ווייגנד ורוברט אירונס כי עדויות אמפיריות מצביעות על כך שהמשקיעים החלו להשתמש במודל הפד בשנות השישים זמן קצר לאחר שמירון גורדון תיאר את מודל הנחה של דיבידנד בעיתון הזרע "דיבידנדים, רווחים ומחירי מניות" בשנת 1959.
באמצעות הדגם
מודל הפד מעריך אם המחיר ששולם עבור תזרימי המזומנים המסוכנים שנרשמו מהמניות הוא מתאים על ידי השוואה בין מדדי תשואה צפויים לכל נכס: YTM לאג"ח ו- E 1 / P S למניות.
ניתוח זה נעשה בדרך כלל על ידי בחינת ההבדל בין שתי התשואות הצפויות. שווי המרווח בין (E 1 / P S) - Y B מציין את גודל התמחור השגוי בין שני הנכסים. באופן כללי, ככל שהמרווח גדול יותר, המניות זולות יותר ביחס לאגרות חוב ולהיפך. הערכה זו מציעה כי תשואת אג"ח נופלת מכתיבה תשואת רווחים נופלת, שתביא בסופו של דבר למחירי מניות גבוהים יותר. כלומר P S צריך לעלות עבור כל E 1 נתון כאשר תשואות האג"ח הן מתחת לתשואת המניות.
לעיתים, השוק הפיננסי מבקש לטעון ברשלנות (או בבורות) כי המניות מוערכות על פי מודל הפד (או הריבית). אף שזו אמירה אמיתית, היא לא זהירה מכיוון שהיא מרמזת שמחירי המניות יעלו גבוה יותר. הפרשנות הנכונה להשוואה בין תשואת המניות לתשואת האג"ח היא לא שמניות זולות או יקרות, אלא שמניות זולות או יקרות יחסית לאג"ח. יכול להיות שמניות יקרות ומתומחרות בכדי לספק תשואות מתחת לתשואתן הממוצעת לטווח הארוך, אך אגרות חוב יקרות אף יותר ומתומחרות בכדי לספק תשואות הרבה מתחת לתשואתן הממוצעת לטווח הארוך.
יתכן ויכול להיות שמוערך ברציפות במניות על פי מודל הפד בעוד שמחירי המניות נופלים מרמתם הנוכחית.
אתגרים תצפיתיים
ההתנגדות למודל הפד התבססה הן על עדויות אמפיריות, תצפיותיות והן על חסרונות תיאורטיים. ראשית, אף כי נראה כי תשואות מניות וארוכות טווח מתואמות משנות השישים ואילך, נראה כי הן רחוקות מלהיות מתואמות לפני שנות השישים.
כמו כן, יתכנו סוגיות סטטיסטיות בדרך של חישוב מודל הפד. במקור, ניתוח סטטיסטי נערך באמצעות רגרסיה רגילה של פחות ריבועים, אך תשואות אגרות חוב ומניות עשויות להיראות משולבות יחד, מה שידרוש שיטה אחרת לניתוח סטטיסטי. חאבייר אסטראדה כתב מאמר ב -2006 בשם "המודל הפד: הרע, הגרוע והמכוער", שם בדק את הראיות האמפיריות באמצעות מתודולוגיית השילוב השיתוף המתאימה יותר. מסקנותיו מצביעות על כך שמודל הפד עשוי לא להיות טוב לכלי כמו שחשבו במקור.
אתגרים תיאורטיים
מתנגדי מודל הפד מציבים גם אתגרים מעניינים ותקפים לסמינותו התיאורטית. דאגות מתעוררות מהשוואת תשואות מניות ותשואות אג"ח מכיוון ש- Y B הוא שיעור התשואה הפנימי (IRR) של אג"ח ומייצג במדויק את התשואה הצפויה על אגרות חוב. זכור כי IRR מניחה שכל הקופונים שמשולמים לאורך חיי האג"ח מושקעים מחדש ב- Y B, ואילו, E 1 / P S אינו בהכרח ה- IRR של מניה ולא תמיד מייצג את התשואה הצפויה על המניות.
יתר על כן, E 1 / P S הוא תשואה צפויה (מותאמת אינפלציה) אמיתית ואילו Y B הוא שיעור תשואה נומינלי (לא מותאם). הפרש זה גורם להתמוטטות בהשוואת התשואה הצפויה.
המתנגדים טוענים כי אינפלציה אינה משפיעה על מניות באותה צורה שהיא משפיעה על איגרות חוב. בדרך כלל משערים כי האינפלציה עוברת לבעלי מניות באמצעות רווחים, אך קופונים לבעלי אגרות חוב קבועים. לכן, כאשר תשואת האג"ח עולה עקב אינפלציה, P S לא מושפע מכיוון שהרווחים עולים בסכום שקוזז את העלייה בשיעור ההיוון. בקיצור, E 1 / P S הוא תשואה צפויה אמיתית ו- Y B היא תשואה צפויה נומינלית. כך, בתקופות של אינפלציה גבוהה, מודל הפד יטען באופן שגוי לתשואת מניות גבוהה ולדכא את מחירי המניות, ובתקופות של אינפלציה נמוכה הוא יטען באופן שגוי לתשואות מניות נמוכות ולהעלות את מחירי המניות.
הנסיבות שלעיל נקראות אשליה של אינפלציה, שהציגה פרנקו מודיגליאני וריצ'רד א. כהן במאמרם משנת 1979 "אינפלציה, הערכה רציונאלית והשוק." לרוע המזל, לא קל להמחיש אשליה באינפלציה כפי שהיא נראית בעת התמודדות עם רווחי תאגידים. כמה מחקרים הראו כי אינפלציה רבה עוברת לרווחים ואילו אחרים הראו את ההפך.
בשורה התחתונה
מודל ה- Fed עשוי או לא יכול להיות כלי השקעה יעיל. עם זאת, דבר אחד בטוח: אם משקיע שוקל נכסים אמיתיים במניות שמעבירים אינפלציה לרווחים, הם לא יכולים להשקיע באופן הגיוני את הונו על פי מודל הפד.
