התאמת תיקים מול תזרים מזומנים: סקירה כללית
בכל פעם שאנחנו מדברים על גישת ניהול תיקי החבות בנכסים (ALM), מושגי החיסון והתאמת תזרים מזומנים נכנסים לתמונה. בניהול תיקים, חיסון והתאמת תזרים מזומנים הם שני סוגים של אסטרטגיות מסירות.
כאשר בניית תיק במטרה לממן התחייבויות עתידיות ספציפיות, קיים סיכון שערך התיק לא יעמוד בערך היעד כאשר ההתחייבויות מתבצעות. חיסון תיקים הוא בדיוק האסטרטגיה להתגבר ולמזער סיכון זה.
Takeaways מפתח
- חיסון תיקים והתאמת תזרים מזומנים הם שני סוגים של אסטרטגיות הקדשה לשמירה על מימון ההתחייבויות כאשר היעד. החיסון נועד לאזן את ההשפעות המנוגדות שיש לשיעור הריבית על החזר מחירים והשבת השקעה חוזרת של אג"ח קופון. אסטרטגיית חיסון מרובה חובות משתלמת טוב יותר כאשר שינויי הריבית אינם שרירותיים מדי. התאמת תזרים מזומנים מסתמכת על זמינות ניירות ערך עם מנהלים ספציפיים, קופונים ופדיונות כדי לעבוד ביעילות.
חיסון תיקים
במילים פשוטות, כדי לחסן תיק, עלינו להתאים את משך נכסי התיקים לבין משך ההתחייבויות העתידיות. כדי להבין, הבה נבחן את ההחלפה בין סיכון מחירים למחיר השקעה מחדש בהקשר של תיק בעל הכנסה קבועה. יש קשר הפוך בין סיכון מחירים (תשואה) לבין סיכון השקעה מחדש (תשואה).
כאשר הריבית עולה, מחיר אג"ח הקופון נופל, ואילו התשואה להשקעה מחדש בקופון עולה. מטרת החיסון היא להקים תיק בו שני המרכיבים הללו של התשואה הכוללת - החזר מחירים והשקעה מחודשת (קופונים קבועים) - קוזזים זה את זה בדיוק במקרה של שינוי ריבית מקביל לאחר הקמת התיק. זה מושג על ידי התאמת משך התיק לזו של אופק ההשקעה של ההתחייבות העתידית.
הבה נבחן איגרת חוב לשנתיים עם קופון של 6% לשלם חצי שנתי שנמכר לפי שווי נקוב של 1, 000 דולר, ומניב 6%. אופק הזמן של המשקיע לאג"ח מסוג זה הוא שנה - כלומר משך ההתחייבות העתידית.
משך הזמן (ראה משך מקולי) של קשר זה הוא 1.91 שנים.
הסכום הדרוש לאחר שנה למימון התחייבות זו הוא:
1000 * (1 + 0.06 / 2) 2 = 1060.90
כעת נבחן שלושה תרחישים שונים הכוללים וריאציות של שיעורי הריבית מיד לאחר רכישת האג"ח. תרחיש 1 תואם שום שינוי בשיעורים, ואילו בתרחיש 2 ו -3 ישנם שיעורים של 8% ו -4% בהתאמה.
כדי להשיג שיעור תשואה מחוסן של 6% לאורך תקופת האופק של שנה, יש להגדיר את משך אגרות החוב או תיק האג"ח על 1. כאשר התאמת המשך, תשואת המחירים והשקעה מחזירה זו בזו כך שקיימת אינו שינוי נטו בתשואה הכוללת.
במקרה שלמעלה, משך איגרות החוב היה 1.91 לעומת משך ההתחייבות 1.0 ומכאן שהתשואה לתיק (עמודה 6) השתנה עם שינויי הריבית (עמודה 1). לפיכך, ישנה חשיבות מכרעת לכך שמשך התיק יישאר בהתאמה למשך ההתחייבות בכל עת כצעד הראשון להשגת חיסון.
המקרה שלעיל נקרא לרוב חיסון קלאסי לתקופה אחת. עם זאת, כאשר משקיע צריך לממן זרם של התחייבויות עתידיות, גישה זו מורחבת כך שתכלול מספר תנאים נוספים שיש לעמוד בהם כדי להשיג חיסון רב אחריות.
Fong ו- Vasicek (1984) זיהו את התנאים הללו באופן הבא:
- הערך הנוכחי של הנכסים אמור להיות שווה לערך הנוכחי של ההתחייבויות. (ראו סרטון: הבנת ערך נוכחי נקי) משך התיק אמור להיות שווה לזה של ההתחייבויות. טווח משך הזמן של אגרות חוב בודדות בתיק צריך להיות בעל תוחלת מעבר למגוון משך ההתחייבויות הפרט, כלומר התיק חייב להכיל איגרות חוב בודדות שכל אחת מהן בעלת משך זמן נמוך יותר מההתחייבות הראשונה ומשך זמן גדול יותר מההתחייבות האחרונה.
יש לזכור כי תנאים אלה מבטיחים שיעור תשואה מחוסן רק במקרה של שינוי קצב מקביל. אם שיעורי הריבית משתנים באופן שרירותי, מה שקורה בעיקר בעולם האמיתי, ניתן להשתמש בטכניקות כמו אופטימיזציה ותכנות לינארית לבניית תיק מחוסן עם סיכון מינימלי. (לקריאה קשורה ראו במאמר: 4 האסטרטגיות המובילות לניהול תיק אגרות חוב .)
תזרים מזומנים
התאמת תזרים מזומנים היא אסטרטגיית הקדשה נוספת אך היא פשוטה יחסית להבנה. כאמור לעיל, ישנה זרם התחייבויות הממומן במרווחי זמן מוגדרים. לשם כך, אסטרטגיית התאמת תזרים מזומנים עושה שימוש בתזרימי מזומנים מתשלומי קרן וקופון על אגרות חוב שונות שנבחרו כך שסך כל תזרימי המזומנים תואמים בדיוק את סכומי ההתחייבות. ניתן להבין זאת בצורה הטובה ביותר עם דוגמא.
הטבלה לעיל מציגה זרם התחייבות למשך ארבע שנים. כדי לממן התחייבויות אלה בהתאמת תזרים מזומנים, אנו מתחילים במימון ההתחייבות האחרונה עם אג"ח של 10, 000 $ בערך הנקוב למשך ארבע שנים עם תשלומי קופון שנתיים של 1, 000 $ (שורה C4). תשלומי הקרן והקופון ביחד עומדים בהתחייבות של 11, 000 $ בשנה הרביעית.
בשלב הבא, אנו מסתכלים על ההתחייבות השנייה האחרונה, התחייבות 3 בסך 8, 000 $, ומממנים אותה באג"ח של 6, 700 $ לשווי הנקוב עם תשלומי קופון שנתיים של 300 $. בשלב הבא אנו מסתכלים על התחייבות 2 בסך 9, 000 $ ומממנים אותה באג"ח לשנתיים של 7, 000 $ בערך הנקוב עם תשלומי קופון שנתיים של 700 $. לבסוף, השקעה באג"ח לקופון אפס לשנה עם שווי פנים של 3, 000 $, אנו יכולים לממן את האחריות 1 של 5, 000 $.
זו כמובן דוגמא מפושטת, ויש כמה אתגרים בניסיון לתזרים מזומנים להתאים לזרם התחייבויות בעולם האמיתי. ראשית, יתכן כי אגרות החוב עם ערכי הנקוב ותשלומי הקופון הנדרשים אינן זמינות. שנית, יתכן שיהיו עודפי כספים זמינים לפני התחייבות התחייבות, ויש להשקיע את הכספים העודפים הללו בשיעור קצרי טווח שמרני. זה מוביל לסיכון השקעה מחדש באסטרטגיית התאמת תזרים מזומנים. שוב, ניתן להשתמש בטכניקות תכנות לינאריות לבחירת קבוצת אגרות חוב בהקשר נתון ליצירת התאמה מינימאלית של תזרים מזומנים בסיכון השקעה.
שיקולים מיוחדים
בעולם אידיאלי בו הייתה גישה לכל מיני ניירות ערך המציעים מגוון מלא של ערכי פנים - קופונים ופדיונות - אסטרטגיית התאמת תזרים מזומנים תיצור התאמה מושלמת בין תזרים המזומנים וההתחייבויות ותבטל לחלוטין כל סיכון להשקעה מחדש או תזרים מזומנים - התאמת סיכון. עם זאת, לעתים נדירות קיים האידיאל בשום תרחיש בעולם האמיתי, ולכן קשה להשיג אסטרטגיית התאמת תזרים מזומנים מבלי שסחף משמעותי מבחינת השקעות מזומנים גבוהות ויתרות מזומנים עודפות יש להשקיע מחדש בשיעורים שמרניים מאוד.
בהתאמת תזרים מזומנים, תזרימי המזומנים חייבים להיות זמינים לפני התחייבות של התחייבות, ואילו, בחיסונים מרובים, התחייבויות ממומנות מתזרימי מזומנים הנגזרים מהמאזן מחדש של תיקים על בסיס משך דולר. מהבחינה הזו, אסטרטגיית חיסון מרובה אחריות בדרך כלל עדיפה על התאמת תזרים המזומנים.
עם זאת, במקרים ספציפיים שבהם ניתן להתאים באופן סביר את סכומי ההתחייבות ותזרימי המזומנים לאורך אופק הזמן ללא סיכון רב להשקעה מחדש, אסטרטגיה להתאמת תזרים מזומנים עשויה להיות מועדפת על פשטותה. במקרים מסוימים, ניתן אפילו לשלב בין שתי האסטרטגיות במה שמכונה התאמת קומבינציה, כאשר נכסי ההתחייבויות של תיק העבודות אינם תואמים רק למשך זמן האופק המלא, אלא גם תזרים המזומנים המותאם לשנים הראשונות.
