לאחר התרסקות המניות ב -2008 והמיתון הגדול שהתקיים בעקבותיה, האתגר התיאורטי למדיניות המוניטרית הפך למציאות בארצות הברית וברחבי גוש האירו. הצעתו של ג'ון מיינרד קיינס בשנות העשרים של המאה העשרים, "מלכודת נזילות" תיווצר כאשר ריביות היעד נקבעות כל כך נמוכות, שאנשים מפסיקים להשקיע לגמרי ובמקום זאת מפנים את כספם. זה, בתורו, יביא לכך שהריבית תישאר נמוכה ככל שהביקוש להלוואות יירד והמחירים יירדו עוד יותר, לכיוון ספירלה דפלציונית מסוכנת. כאשר הפדרל ריזרב בארה"ב מקטין הקלות כמותיות ואף העלאת ריביות, השווקים נרתעים ומתחילים לרדת ברחבי העולם.
בכנס מרץ 2016 שנערך בדאבוס, תשומת לב רבה פנתה לתפקידם של בנקים מרכזיים בכלכלה עולמית שלאחר המיתון, ועם הרמז שההקלות הכמותיות בכל צורותיה לא הצליחו לייצר את התוצאות הרצויות. מכיוון שכך, כאשר שווקים עולמיים נמצאים על סף שווקי דובים, וכלכלות על סף מיתון מחודש, ההשלכה של ניסוי QE תישאר עכורה למשך זמן מה.
לאחר הדיון במרץ 2016, בנק יפן נקט במדד הקיצוני בחקיקת מדיניות ריבית שלילית (NIRP) בכדי למנוע את הלחצים הדפלציוניים לאחר שמאמציו של ה- QE אזלו.
מה שברור הוא שמדיניות הבנק המרכזי מאז המיתון הגדול איננה תיקון זמני אלא מתקן של מדיניות כלכלית עולמית.
היסטוריה של QE
בדרך כלל, בנק מרכזי יכול להיכנס לעצירת הדפלציה על ידי יישום כלי מדיניות מורחבים. עם זאת, אם הריבית כבר נמוכה מאוד, קיימת האילוץ הטכני המוגבל בשיעור נומינלי מינימלי של אפס אחוז.
לאחר שניסו ונכשלו שיטות מסורתיות, לבנק המרכזי אין ברירה אלא לעסוק במדיניות מוניטרית לא שגרתית על מנת לחפור את הכלכלה ממלכודת הנזילות ולעודד השקעות וצמיחה כלכלית מחודשת. בנובמבר 2008 יזם הפדרל ריזרב את סבב ההקלות הכמותי הראשון שלו (QE1) ברכישת ניירות ערך מגובים במשכנתא (MBS) - בהחלט לא ביטחון ממשלתי. המטרה הייתה להציע את ערכי הנכסים של מכשירים "רעילים" אלה על מנת למנוע קריסה של המערכת הפיננסית, שהייתה חשופה מסיבית למה שהיא חשבה כניירות ערך באיכות גבוהה. מדורגים 'A' או דומה על ידי סוכנויות לדירוג חובות, בנקים להשקעות ומוסדות צד קונים כאחד מצאו את מאזניהם עמוסים ב- MBS, שהפך לנייר חסר ערך לאחר ששוק הדיור התמוטט והשווקים הפיננסיים התרסקו.
אף שלא היה חסר תקדים בארצות הברית, רכישת ניירות ערך לא ממשלתיים על ידי בנק מרכזי נבדקה בעבר על ידי בנק יפן (BoJ) בתחילת שנות האלפיים (שפיגל, 2006). מול מלכודת הנזילות והלחצים הדפלציוניים המתמשכים שלו, החיל BoJ לרכוש עודפי ניירות ערך ממשלתיים, תוך שהוא משלם למעשה ריבית שלילית משתמעת על אגרות חוב ממשלתיות יפניות. כאשר הדבר לא הצליח לסבול את האינפלציה, החליף בנק ישראל לרכוש ניירות ערך מגובים בנכס, נייר מסחרי ובסופו של דבר מניות מלאי בתאגידים יפניים.
בסופו של דבר, היעילות של QE ליפן על גירוי הכלכלה הריאלית הייתה פחות ממה שקיווינו. נכון לעכשיו, הכלכלה היפנית נכנסה לתקופת המיתון החמישית שלה מאז 2008 והיא חווה שוק מניות דוב, למרות מאמצי ה- QE המחודשים של "Abenomics". מעניין, לפני שנחקק את סבב ההקלות הכמותי הראשון שלו בשנת 2001, היה בנק יפן שוב ושוב ביטל את היעילות של אמצעים כאלה ודחה את התועלת שלהם בפועל. "העשור האבוד" שיצאה יפן, למרות ניסיונות חוזרים ונשנים להעלות את מחירי הנכסים, עשוי לא להיות מפתיע לחלוטין.
גם בנק הפדרל ריזרב האמריקני לא הפסיק עם סיבוב אחד של הקלות כמותיות. כאשר רכישות של MBS בשווי של 2.1 טריליון דולר לא הצליחו לשמור על מחירי הנכסים בגובה, QE2 הושק בנובמבר 2010. ובדצמבר 2012, הפדרציה הבכורה יצאה לפיתוח QE3. כדי להכניס את כל זה לפרספקטיבה, בשנת 2007, לפני המשבר, החזיקה מערכת הפדרל ריזרב בניירות ערך של כ- 750 מיליארד דולר במאזנה. נכון לאוקטובר 2017 מספר זה התנפח לכמעט 2.5 טריליון דולר. יתר על כן, הפד עדיין מחזיקה בספרים שלה למעלה מ- 1.7 טריליון דולר של ניירות ערך למשכנתא, כאשר בעבר, היא החזיקה למעשה באפס.
QE מגדיל את מחירי הנכסים ומשימת סיכונים
יו"ר הפד באותה תקופה, בן ברננקי (2009), הכיר בכך שהשפל הגדול של 1929, שנמשך יותר מעשור, היה ירידה כלכלית כה קשה מכיוון שהבנק המרכזי לא הצליח לפעול לייצוב המחירים כאשר היה יכול להיות. על פי רבים, המשבר של 2008 - 2009 היה בוודאי עמוק וכואב יותר אלמלא ההקלות הכמותיות, כמו גם המדיניות הפיסקלית שהונהגה על ידי תוכנית צרות נכסים, או TARP, שמאפשרת לאוצר האמריקני עצמו לרכוש נכסים מאוגדים כמו גם הון סחיט ציבורי.
על פי דו"ח של קרן המטבע הבינלאומית ב -2009, הקלות כמותיות הפחיתו מאוד את הסיכון המערכתי, מה שאחרת היה נכה בשווקים ומחזיר את אמון המשקיעים. החוקרים מצאו ראיות לכך ש QE2 היה אחראי במידה רבה לשוק המניות של השור בשנת 2010 ואילך, והניתוח הפנימי של הפדרל ריזרב עצמו הראה כי רכישות הנכסים הגדולות שלו מילאו "תפקיד משמעותי בתמיכה בפעילות הכלכלית."
עם זאת, אחרים, כולל יו"ר הפדרל ריזרב לשעבר אלן גרינשפן, היו ביקורתיים ואמרו כי ההקלות הכמותיות עשתה מעט מאוד עבור הכלכלה הריאלית - או התהליך הבסיסי לייצור וצריכה. הניסיון של יפן וארצות הברית מעלה בחזית השאלה האם עדיין צריכים בנקים מרכזיים לפעול לתמיכה במחירי הנכסים, ומה ההשפעה, אם בכלל, על גירוי הצמיחה הכלכלית בפועל.
אם משתתפי השוק יודעים שהבנק המרכזי יכול, ואכן יעשה זאת, להניע שוקי נכסים בעיתות משבר, הוא יכול להוות סכנה מוסרית גדולה. לימים נקרא "גרינשפן / ברננקה", משקיעים ומוסדות פיננסיים כאחד החלו להסתמך על התערבויות בבנקים המרכזיים ככוח המייצב היחיד בשווקים רבים. הרציונל הוא שאפילו אם היסודות הכלכליים היו מצביעים על התאוששות איטית ואינפלציה נמוכה מתמשכת לכלכלה הריאלית, עדיין שחקן רציונאלי ירכוש בשקיקה נכסים בידיעה שהם צריכים להיכנס לפני שהבנק המרכזי יפעל להצעת מחירים בהדרגה. התוצאה יכולה להיות נטילת סיכון מוגזמת המונעת מההנחה שהבנק המרכזי יעשה כל שביכולתו כדי להיכנס פנימה ולמנוע קריסת מחירים.
האירוניה היא ששווקים יתחילו להגיב בחיוב לנתונים כלכליים שליליים מכיוון שאם הכלכלה תישאר מאופקת, הבנק המרכזי ימשיך להפעיל את ה- QE. ניתוח שוק מסורתי הופך לפתע על ראשו כשנתוני האבטלה הירודים מעודדים רכישות נכסים לפני הבנק המרכזי, ובמקביל, הפתעות כלכליות חיוביות גורמות לשוק ליפול כאשר המשקיעים חוששים מלהסתיים ב- QE, או גרוע מכך, עלייה ב ריביות מעל לרמת האחוז כמעט שלה. גיליון אחרון זה היה בעל חשיבות הולכת וגוברת במהלך המחצית השנייה של 2015, שכן הפד בהנהגת ג'נט ילן שקל את עליית הריבית הראשונה שלה יותר מתשע שנים. בעוד שהמשקיעים חגגו תחילה את החלטת העלאת הריבית, S&P 500 צנח מאז כמעט 15%.
יכול להיות מועיל להסתכל על נתונים כלכליים היסטוריים כדי לראות מה ההשפעה על ייצוב הנכסים על הכלכלה האמריקאית. ראשית, הקלות כמותיות בהחלט השפיעו על מחירי הנכסים באופן חיובי. שוקי המניות הרחבים בארה"ב נהנו משמונה שנים רצופות של שוקי שור, כאשר התשואות התאימו לשינויים בגודל המאזן של הפד. נראה כי גם התשואות לאגרות החוב הממשלתיות של ארבע שנים ו -30 שנה עברו בקנה אחד עם רכישות הנכסים: התשואות התרחבו ככל שהמאזן של הפד התרחב והצטמצם ככל שמאזן הפד פסק לצמוח. ביחס לאג"ח קונצרניות, היקף הפיזור על האוצר הצטמצם ככל שהפד הרחיבה את מאזנו ומאז התרחבה משמעותית ככל שמאזן הפד "הפסיק להתרחב למחצית השנייה של 2017.
אמנם מחירי הנכסים נהנו מגידול מ QE, אך נראה כי היבטים רבים של הכלכלה הריאלית לא הושפעו לחלוטין. אמון הצרכנים, ייצור תעשייתי, הוצאות עסקיות ופתחי מקומות עבודה אין כל מתאם משמעותי לשינויים בגודל המאזן של הפד. ליתר דיוק, נראה כי התפוקה הכלכלית, שנמדדת בשינויים בתמ"ג הנומינלי, קשורה מעט מאוד בכלל להקלות כמותיות.
בשורה התחתונה
הפוליטיקה של ייצוב נכסים והקלות כמותיות נשענת על שתי שאלות חשובות: ראשית, האם מאמצים כאלה הם חוקיים מלכתחילה, למשל, מפריעים לשווקים חופשיים; שנית, האם זה פותח את הדלת בפני בנקים מרכזיים לתבוע "סמכויות חירום" כדי להשיג שליטה בלתי-נאותה על המדיניות המוניטרית. בית הספר לכלכלה האוסטרי היה חוזה כי QE מייצב מחירים באופן מלאכותי באמצעות התערבות, וכעת השווקים יירדו לרמות מוצדקות.
ובכל זאת, מרבית הבנקאים המרכזיים חוששים שהג'יני הושחרר מהבקבוק - או שפנדורה מחוץ לקופסה שלה - וכי בכדי לשמור על היציבות קדימה, QE חייב להיות מתקן ולא תיקון זמני. לבנקאים מרכזיים יש גם תמריץ להמשיך בכך: סמכויות חירום יצרו בנקים מרכזיים שהם כיום נושים גדולים של ממשלות לאומיות, ובכך עלולים להפעיל שליטה מופרזת על מיתרי הארנק של אותן ממשלות.
כמה כלכלות, כמו ארה"ב, צומחות מבחינת הנתונים הגולמיים, והבנק המרכזי שלו צריך לפעול בהתאם בכדי לשלוט במדיניות המוניטרית. אבל כלכלות העולם כיום קשורות באופן מהותי; גם אם ארה"ב תבלום את רכישות הנכסים, יותר יתרחש בחו"ל. למעשה, בנקים מרכזיים זרים מתמודדים כעת עם מחסור ב עתודות מטבע בהן ניתן לבצע רכישות. אם לוקחים צעד אחורה, ואולי שאלה גדולה יותר בשאלה האם בנקים מרכזיים צריכים לפעול לייצוב מחירי הנכסים כדי למנוע משבר כלכלי גדול יותר היא: מה קורה כאשר כל רכישת הנכסים נפסקת?
