ניתוק הדוב מסתיר את קריסת קרנות הגידור

קריסת הכותרת של שתי קרנות הגידור של Bear Stearns ביולי 2007 מציעה תובנה מרתקת על עולם האסטרטגיות של קרנות הגידור והסיכונים הנלווים להן.

נבדוק תחילה כיצד קרנות הגידור עובדות ונחקור את האסטרטגיות המסוכנות שהן משתמשות בכדי לייצר את התשואות הגדולות שלהן. בשלב הבא נשתמש בידע זה בכדי לראות מה גרם להטמעתם של שתי קרנות גידור בולטות של חברת Bear Stearns, קרן האשראי המובנית בדרגה גבוהה של Bear Stearns וקרן המנוף המשופרת של אשראי High Structured בדרגה גבוהה.

הצצה מאחורי הגדר

ראשית, המונח "קרן גידור" יכול להיות מעט מבלבל. "גידור" פירושו בדרך כלל השקעה להפחתת הסיכון באופן ספציפי. בדרך כלל זה נתפס כצעד שמרני והגנתי. זה מבלבל מכיוון שקרנות הגידור הן בדרך כלל כל דבר פרט לשמרן. הם ידועים בשימוש באסטרטגיות מורכבות, אגרסיביות ומסוכנות כדי לייצר תשואות גדולות לתומכיהם העשירים.

למעשה, אסטרטגיות קרנות הגידור הן מגוונות ואין תיאור אחד המקיף במדויק את יקום ההשקעות הזה. המשותף היחיד בין קרנות הגידור הוא אופן הפיצוי של מנהלים, הכולל בדרך כלל דמי ניהול של 1-2% על הנכסים ודמי תמריץ של 20% מכל הרווחים. זאת בניגוד גמור למנהלי השקעות מסורתיים, שאינם מקבלים חתיכת רווחים. (לסיקור מעמיק יותר, עיין במבוא לקרנות גידור - חלק ראשון וחלק שני .)

כפי שאתה יכול לדמיין, מבני פיצויים אלה מעודדים התנהגות חמדנית, נטילת סיכונים, שבדרך כלל כרוכה במינוף לייצור תשואות מספקות כדי להצדיק את דמי הניהול והתמריץ העצומים. שתי הקרנות הבעייתיות של בר סטרנס נפלו היטב בתוך ההכללה הזו. למעשה, כפי שנראה, המינוף הוא זה שזרז בעיקר את כישלונם.

מבנה השקעה

האסטרטגיה שהשתמשו בקרנות Bear Stearns הייתה למעשה די פשוטה ותוכל לסווג אותה בצורה הטובה ביותר כהשקעת אשראי ממונפת. למעשה, זה הנוסחה הנוסחה ומהווה אסטרטגיה נפוצה ביקום קרנות הגידור:

• שלב מס '1: רכישת התחייבויות חוב בטוחות (CDO) המשלמות ריבית מעבר לעלות ההלוואות. במקרה זה נעשה שימוש בנתוני דירוג AAA של תת פריים, ניירות ערך מגובים במשכנתא. שלב 2: השתמש במינוף כדי לקנות CDOs רב יותר ממה שאתה יכול לשלם עבורו בהון בלבד. מכיוון ש- CDO's אלה משלמים ריבית מעבר לעלות ההלוואות, כל יחידת מינוף מצטברת מוסיפה לתשואה הכוללת הצפויה. לכן, ככל שתשתמשו במינוף רב יותר, כך התשואה הצפויה מהסחר תהיה גדולה יותר. שלב מס '3: השתמש בהחלפות ברירת מחדל באשראי כביטוח מפני תנועות בשוק האשראי. מכיוון שהשימוש במינוף מגדיל את חשיפת הסיכון הכוללת של התיק, השלב הבא הוא רכישת ביטוח לתנועות בשוק האשראי. מכשירים "ביטוחיים" אלה נקראים החלפות ברירת מחדל אשראי, ונועדו להרוויח בתקופות בהן חששות האשראי גורמים לאג"ח ליפול בערכן, ובכך למעשה מגנים חלק מהסיכון. שלב 4: צפה בכסף מתגלגל פנימה. כשאתה מחליף את עלות המינוף (או החוב) לרכישת החוב הסאב פריים המדורג 'AAA', כמו גם את עלות ביטוח האשראי, אתה נשאר עם שיעור חיובי תשואה, המכונה לעתים קרובות "נשיאה חיובית" בלינגו של קרנות הגידור.

במקרים בהם שוק האשראי (או מחירי האג"ח התחתון) נותרו יציבים יחסית, או אפילו כאשר הם מתנהגים בהתאם לציפיות מבוססות היסטורית, אסטרטגיה זו מניבה תשואות חיוביות ועקיבות עם מעט סטייה. זו הסיבה שלעתים קרובות מכנים קרנות גידור אסטרטגיות "תשואה מוחלטת". (למידע נוסף על השקעות ממונפות, עיינו במופע השקעות ממונפות .)

לא יכול לגדר כל סיכון

עם זאת, האזהרה היא שאי אפשר לגדר את כל הסיכון מכיוון שזה יביא להחזרות נמוכות מדי. לפיכך, הטריק באסטרטגיה זו הוא ששווקים יתנהגו כצפוי, ואידיאלי, יישארו יציבים או ישתפרו.

למרבה הצער, ככל שהבעיות בחובות הסאב-פריים החלו להתגלות, השוק הפך להיות כל דבר חוץ מיצביע. כדי לפשט את המצב יתר על המידה של דובי סטרינס, שוק ניירות הערך המגובים במשכנתאות בתת-פריים התנהג היטב מעבר למה שציפו מנהלי התיקים, שהתחילו שרשרת אירועים שהביאה את הקרן.

התחלה ראשונה ממשבר

ראשית, שוק המשכנתאות לסאב פריים החל לאחרונה לראות עלייה משמעותית בתהליכי עבריינות מצד בעלי בתים, מה שגרם לירידות חדות בערכי השוק של אגרות חוב מסוג זה. לרוע המזל, מנהלי התיקים של Bear Stearns לא הצליחו לצפות בתנועות מחירים מסוג זה, ולכן לא היו להם מספיק ביטוח אשראי כדי להגן מפני הפסדים אלה. מכיוון שהם מינוף את עמדותיהם בצורה משמעותית, הקרנות החלו להפסיד הפסדים גדולים.

בעיות כדור שלג

ההפסדים הגדולים גרמו לנושים שמימנו את אסטרטגיית ההשקעה הממונפת הזו לאי נוחות, מכיוון שלקחו איגרות חוב מגובות משכנתא בתת-פריים כבטוחה בהלוואות. המלווים דרשו מ- Bear Stearns לספק מזומן נוסף על הלוואותיהם מכיוון שהביטחונות (אג"ח הסאב פריים) ירדו במהירות בערכם. זה המקבילה לשיחת שולי עבור משקיע בודד עם חשבון תיווך. לרוע המזל, מכיוון שלקרנות לא היו מזומנים בצד, הם היו צריכים למכור אגרות חוב כדי לייצר מזומן, שהיה בעצם תחילת הסוף.

פטירת הכספים

בסופו של דבר זה הפך לידע בציבור בקהילה של קרנות הגידור כי בר סטרנס נקלע לקשיים, וכספים מתחרים עברו להוזיל את מחירי האג"ח לסאב פריים בכדי להכריח את ידו של בר סטרנס. במילים פשוטות, ככל שהמחירים על אגרות החוב ירדו, הקופה חוותה הפסדים, מה שגורם לה למכור עוד אג"ח, מה שהוריד את מחירי האג"ח, מה שגרם להם למכור עוד אג"ח - לא עבר זמן רב עד שהקרנות חוו הפסד הון מוחלט.

קו זמן - Bear Stearns קרנות הגידור קורס

בתחילת 2007, השפעות הלוואות הסאב-פריים החלו להתברר ככל שמלווים וסוב-פריים לבנות בתים סבלו תחת ברירות מחדל ושוק דיור מוחלש מאוד. (למידע נוסף, עיין בדלק שהזין את ההתכה .)

• יוני 2007 - בין הפסדים בפורטפוליו, קרן האשראי המובנית בדרגה גבוהה של Bear Stearns מקבלת פיתיון של 1.6 מיליארד דולר מחברת Bear Stearns, מה שיעזור לה לעמוד בשיחות שוליים בזמן שחיסלה את עמדותיה. 17 ביולי, 2007 - במכתב נשלח למשקיעים, Bear Stearns Asset Management דיווח כי קרן האשראי המובנית בדרגה גבוהה של Bear Stearns איבדה יותר מ- 90% מערכה, ואילו הקרן הממונעת לאשראי מובנה של Bear Stearns בדרגה גבוהה איבדה כמעט את כל ההון המשקיע שלה. קרן האשראי המובנית הגדולה הייתה בסביבות מיליארד דולר ואילו לקרן המשופרת ממונפת, שהייתה בת פחות משנה, היו הון משקיעים כמעט 600 מיליון דולר. 31 ביולי 2007 - שתי הכספים הגישו את פשיטת הרגל לפרק 15. באר סטירנס בוטל למעשה את הכספים וחיסל את כל אחזקותיה. לאחר מכן - מספר תביעות של בעלי מניות הוגשו על בסיס דוב סטרנס שהטעה את המשקיעים על היקף אחזקותיה המסוכנות.

ב- 16 במרץ, 2008, הודיעה ג'יי.פי מורגן צ'ייס ושות '(NYSE: JPM) כי תרכוש את Bear Stearns בבורסה לניירות ערך שערכה את קרן הגידור בשווי של 2 דולר למניה.

טעויות שנעשו

הטעות הראשונה של מנהלי הקרנות של דובי סטרנס לא הצליחה לחזות במדויק כיצד יתנהג שוק איגרות החוב הסאב פריים בנסיבות קיצוניות. למעשה, הקרנות לא הגנו על עצמן במדויק מפני סיכון אירועים.

יתר על כן, הם לא הצליחו להיות בעלי נזילות רבה לכיסוי חובות החוב שלהם. אם הייתה להם נזילות, הם לא היו צריכים לפתוח את עמדותיהם בשוק מטה. אמנם יתכן שהדבר הוביל לתשואות נמוכות יותר בגלל פחות מינוף, אך יתכן שמנע את הקריסה הכללית. במבט לאחור, ויתור על חלק צנוע מהתשואות הפוטנציאליות יכול היה לחסוך מיליוני דולרים משקיעים.

יתרה מזאת, ניתן לטעון שמנהלי הקרנות היו צריכים לעשות עבודה טובה יותר במחקר המקרו-כלכלי שלהם והבינו ששווקי המשכנתאות בתת פריים עשויים להימצא בזמנים קשים. לאחר מכן הם היו יכולים לבצע התאמות מתאימות למודלי הסיכון שלהם. צמיחת הנזילות העולמית בשנים האחרונות הייתה אדירה, והתוצאה לא רק בריבית נמוכה ובמרווחי אשראי, אלא גם ברמת סיכון חסרת תקדים של לקיחת מצוות המלווים ללווים באיכות נמוכה. (למידע נוסף ראה ניתוח מקרו כלכלי .)

מאז 2005 האטת הכלכלה האמריקאית מאטה כתוצאה מהשיא בשווקי הדיור, ולווים של תת-פריים רגישים במיוחד להאטות כלכליות. לפיכך, היה סביר להניח כי המשק אמור היה לתקן.

לבסוף, הפגם העיקרי של בר סטרנס היה רמת המינוף שהופעלה באסטרטגיה, שהונעה ישירות על ידי הצורך להצדיק את העמלות העצומות לחלוטין שגבו עבור שירותיהן ולהשיג את הפיצוי האפשרי של להשיג 20% מהרווחים. במילים אחרות, הם חמדנו ומינופו את התיק להרבה. (למידע נוסף בנושא זה, קרא מדוע כיור השקעות ממונפות ואיך הם יכולים להתאושש .)

סיכום

מנהלי הקרנות טעו. השוק נע נגדם, ומשקיעיהם איבדו הכל. השיעור שיש ללמוד כמובן אינו לשלב מינוף ותאוות בצע.

לסיפורי אבוי נוספים, עיין בכישלונות מסיבי הגידור המסיביים .

(לקבלת חנות חד פעמית בנושא משכנתא לסאב-פריים והתמוטטות הסאב-פריים, עיין בתכונה המשכנתא של סאב- פריים .)