מה יכול להסביר את ההצלחה הבורחת של הצעה ציבורית ראשונית מחברה ללא היסטוריית רווחים? ולמה יכול קצת חדשות רעות או דוח רווחים שפשוט מחמיץ את הציפיות בשוק להעביר מחיר מניה של חברה בריאה לאף?
כאשר השוק מתעלם מביצועים פיננסיים היסטוריים של חברה, השוק מגיב לרוב ל"אסימטריה במידע ". הא-סימטריה מתרחשת מכיוון ששיטות הדיווח הכספי המסורתיות - דוחות פיננסיים מבוקרים, דוחות אנליסטים, הודעות לעיתונות וכדומה - חושפות רק חלק מהמידע הרלוונטי למשקיעים. הערך של נכסים בלתי מוחשיים - מחקר ופיתוח (מו"פ), פטנטים, זכויות יוצרים, רשימות לקוחות והון עצמי במותג - מהווה חלק גדול מאותו פער מידע.
מדוע חומר בלתי מוחשי
כל פרופסור לעסקים יגיד לך ששווי החברות עבר משמעותית מנכסים מוחשיים, "לבנים וטיט", לנכסים בלתי מוחשיים כמו הון אינטלקטואלי. נכסים בלתי נראים אלה הם המניעים העיקריים לשווי בעלי המניות במשק הידע, אך כללי הנהלת החשבונות אינם מכירים שינוי זה בהערכת שווי חברות. דוחות שהוכנו על פי כללי חשבונאות מקובלים אינם רושמים נכסים אלה. לאחר החשכה, על המשקיעים להסתמך במידה רבה על ניחושים כדי לשפוט את הדיוק בערך החברה.
אך למרות שאחוז הנכסים הבלתי מוחשיים של החברות גדל, כללי החשבונאות לא המשיכו בקצב. לדוגמה, אם מאמצי המו"פ של חברת תרופות יוצרים תרופה חדשה שעוברת ניסויים קליניים, הערך של פיתוח זה לא נמצא בדוחות הכספיים. זה לא יופיע עד שבוצעו מכירות בפועל, שיכולות להיות מספר שנים בהמשך הדרך. או שקול את הערך של קמעונאי מסחר אלקטרוני. ניתן לטעון שכמעט כל ערכו נובע מפיתוח תוכנה, זכויות יוצרים ובסיס המשתמשים שלה. בעוד שהשוק מגיב מיידית לתוצאות הניסויים הקליניים או לטענת הלקוחות של קמעונאים מקוונים, נכסים אלה מחפשים דוחות כספיים.
כתוצאה מכך, ישנו נתק רציני בין מה שקורה בשוק ההון לבין מה שמשקפות מערכות הנהלת חשבונות. ערך החשבונאות מבוסס על העלויות ההיסטוריות של ציוד ומלאי, ואילו שווי השוק נובע מהציפיות לגבי תזרים המזומנים העתידי של חברה, שמגיע בחלקו הגדול מהמעשיים הבלתי מוחשיים כמו מאמצי מו"פ, פטנטים ו"ידע "של כוח אדם טוב. (לקריאת רקע ראו הערך הנסתר של מוחשיים בלתי מוחשיים .)
מדוע קשה לסמוך על מוחשיים בלתי מוחשיים
הקפיצות של המשקיעים לגבי הערכת שווי כמעט ולא מפתיעה. דמיין שתשקיע בחברה עם שווי שוק של שני מיליארד דולר אך עם הכנסות עד היום רק 100 מיליון דולר. כנראה שתחשדו שיש תמונת הערכה אזור אפור גדול. אולי תפנה לאנליסטים שיספקו מידע חסר. אבל המדדים של אנליסטים עוזרים רק כל כך הרבה. שמועות ופשיעות רעות, יחסי ציבור ועיתונות, ספקולציות והייפ נוטים למלא את שטח המידע.
על מנת לחלוב טוב יותר את הפטנטים והמותגים שלהם, חברות רבות מודדות את ערכן. אך לעתים נדירות המספרים הללו זמינים לצריכה ציבורית. גם כאשר משתמשים בהם באופן פנימי, הם יכולים להיות בעייתיים. חישוב שונה של תזרימי המזומנים העתידיים שנוצרו מפטנט, נניח, עשוי לגרום לצוות הניהול לבנות מפעל שהוא לא יכול להרשות לעצמו.
למען האמת, המשקיעים עשויים להפיק תועלת מדיווח כספי הכולל שיפור הגילוי. כבר כתריסר מדינות, כולל בריטניה וצרפת, מאפשרות הכרה במותג כנכס מאזני. מועצת התקנים החשבונאיים הפיננסיים הייתה מעורבת במחקר כדי לקבוע האם עליה לדרוש בלתי מוחשיים במאזן. עם זאת, בגלל הקושי העצום להעריך בפועל הערכת בלתי מוחשית והסיכון הגדול למדידות או מדויקות לא מדויקות, הפרויקט הוסר מסדר היום של המחקר. המשקיעים לא צריכים לצפות כי שינוי בהחלטה זו יבוא בזמן הקרוב.
כיצד להעריך מוחשיים בלתי מוחשיים
עם זאת, משתלם למשקיעים לנסות להשיג אחיזה בלתי מוחשית. מחקרים חשבונאיים רבים מוקדשים לגישת דרכים להעריך אותם, ולמרבה המזל הטכניקות משתפרות. בעוד שהדעות על גישות מתאימות עדיין משתנות בחדות, כדאי שהמשקיעים יבדקו.
הנה מקום להתחיל: נסה לחשב את הערך הכולל של נכסים בלתי מוחשיים של חברה. שיטה אחת מחושבת ערך בלתי מוחשי (CIV). שיטה זו מתגברת על החסרונות של שיטת השוק לספר להערכת שווי מוחשיים, שפשוט גורעת מערך הספרים של החברה משווי השוק שלה ומציינת את ההפרש. מכיוון שהוא עולה ויורד עם רגשות השוק, נתון השוק לספר אינו יכול לתת ערך קבוע של הון אינטלקטואלי. לעומת זאת, CIV בוחנת את ביצועי הרווחים ומזהה את הנכסים שהניבו את הרווחים הללו. במקרים רבים CIV מצביע גם על גודל הערך הלא-מוקלט.
באמצעות ענקית המיקרו-מעבד אינטל (Nasdaq: INTC) כדוגמה, CIV עושה דבר כזה:
שלב 1: חישוב הרווחים הממוצעים לפני דגימה לפני שלוש השנים האחרונות (במקרה זה היו 2006, 2007 ו- 2008). עבור אינטל, מדובר בשמונה מיליארד דולר.
שלב 2: עבור למאזן וקבל את הנכסים המוחשיים הממוצעים בסוף השנה לאותן שלוש שנים, שבמקרה זה 34.7 מיליארד דולר.
שלב 3: חישוב התשואה על הנכסים של אינטל (ROA), על ידי חלוקת הרווחים בנכסים: 23% (עסק נחמד לעשות שבבים).
שלב 4: במשך אותן שלוש שנים, מצא את החזר ה- ROA הממוצע של הענף. הממוצע לתעשיית המוליכים למחצה הוא כ 13%.
שלב 5: חישוב החזר ה- ROA העודף על ידי הכפלת ה- ROA הממוצע בתעשייה (13%) בנכסים המוחשיים של החברה (34.7 מיליארד דולר). הפחיתו את זה מהרווחים לפני מס בשלב ראשון (8.0 מיליארד דולר). עבור אינטל העודפים הם 3.5 מיליארד דולר. זה אומר לך כמה יותר ממה שיצרנית השבבים הממוצעת אינטל מרוויחה מנכסיה.
שלב 6: שלם לפקיד המס. חשב את שיעור המס הממוצע על שלוש שנים והכפיל את זה בתשואה עודפת. הפחת את התוצאה מהתשואה העודפת עם מספר אחרי המס, הפרמיה המיוחסת לנכסים בלתי מוחשיים. עבור אינטל (שיעור ממוצע של 28%) המספר הזה הוא 3.5 מיליארד דולר - 1.0 מיליארד דולר = 2.5 מיליארד דולר.
שלב 7: חשב את הערך הנוכחי הנקי של הפרמיה. עשו זאת על ידי חלוקת הפרמיה בשיעור ניכיון מתאים, כמו עלות ההון של החברה. שימוש בשיעור היוון שרירותי של 10% מניב 25 מיליארד דולר.
זהו זה. הערך הבלתי מוחשי המחושב של ההון האינטלקטואלי של אינטל - מה שלא מופיע במאזן - מסתכם בכ 25 מיליארד דולר! נכסים גדולים כל כך ראויים בהחלט לראות את אור היום.
סיכום
אמנם לנכסים בלתי מוחשיים אין את הערך הפיזי הברור של מפעל או ציוד, אך הם אינם חשובים. למעשה, הם יכולים להוכיח שהם בעלי ערך רב עבור חברה ויכולים להיות קריטיים להצלחתה או כישלונה לטווח הארוך.
