מהו מבנה הון אופטימלי?
מבנה הון מיטבי הוא התמהיל הטוב ביותר מבחינה אובייקטיבית של חובות, מניות מועדפות ומניות משותפות שממקסמים את שווי השוק של החברה תוך צמצום עלות ההון שלה.
להלכה, מימון חוב מציע את עלות ההון הנמוכה ביותר בגלל ניכוי המס שלו. עם זאת, חוב רב מדי מגדיל את הסיכון הכספי לבעלי המניות ואת התשואה להון שהם דורשים. לפיכך, חברות צריכות למצוא את הנקודה האופטימלית בה התועלת השולית של החוב שווה לעלות השולית.
לדברי הכלכלנים מודיגליאני ומילר, בהיעדר מיסים, עלויות פשיטת רגל, עלויות סוכנות ומידע אסימטרי. בשוק יעיל, שווי החברה אינו מושפע ממבנה ההון שלו.
אמנם משפט Modigliani-Miller נחקר במימון, אולם חברות ריאליות עומדות בפני מסים, סיכון אשראי, עלויות עסקה ושווקים לא יעילים.
מבנה הון אופטימלי
היסודות של מבנה הון אופטימלי
מבנה ההון האופטימלי מוערך על ידי חישוב תמהיל החוב וההון הממעיט את עלות ההון הממוצעת המשוקללת (WACC) תוך מקסום שווי השוק שלה. ככל שעלות ההון נמוכה יותר, כך גדל הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים העתידיים של הפירמה על ידי ה- WACC. לפיכך, המטרה העיקרית של כל מחלקת מימון תאגידי צריכה להיות למצוא את מבנה ההון האופטימלי שיוביל ל WACC הנמוך ביותר ולשווי המקסימלי של החברה (עושר בעלי מניות).
משפט Modigliani-Miller (M&M) הוא גישה של מבנה הוני הקרוי על שם פרנקו מודיגליאני ומרטון מילר בשנות החמישים. מודיליאני ומילר היו שני פרופסורים לכלכלה שלמדו את תיאוריית מבנה ההון ושיתפו פעולה כדי לפתח את הצעת הרלוונטיות למבנה ההון.
הצעה זו קובעת כי בשווקים מושלמים מבנה ההון בו משתמשת לא משנה משום שווי השוק של חברה נקבע על ידי כוח ההשתכרות שלה והסיכון בנכסיו הבסיסיים. לפי מודיליאני ומילר, הערך אינו תלוי בשיטת המימון המשמשת והשקעות של חברה. משפט M&M העלה שתי הצעות:
הצעה I
לפי הצעה זו מבנה ההון אינו רלוונטי לערך של חברה. הערך של שתי חברות זהות יישאר זהה והערך לא יושפע מהבחירה במימון שאומץ למימון הנכסים. שווי חברה תלוי ברווחים העתידיים הצפויים. זה כאשר אין מיסים.
הצעה II
בהצעה זו נאמר כי המינוף הפיננסי מגביר את שווי החברה ומפחית את ה- WACC. זה כאשר מידע המס זמין.
תורת הסדר מנקה
תיאוריית הסדר המנקה מתמקדת בעלויות מידע א-סימטריות. גישה זו מניחה שחברות מתעדפות את אסטרטגיית המימון שלהן על פי מסלול ההתנגדות הכי פחות. מימון פנים הוא השיטה המועדפת הראשונה, ואחריה מימון חוב ומניות חיצוניות כמוצא אחרון.
Takeaways מפתח
- מבנה הון אופטימלי הוא התמהיל הטוב ביותר של חובות, מניות מועדפות ומניות נפוצות שממקסם את שווי השוק של החברה תוך צמצום עלות ההון שלה. עלות ההון הממוצעת המשוקללת (WACC) היא דרך אחת לייעל את התמהיל בעלות הנמוכה ביותר של מימון. עם זאת, WACC אינה אחראית לסיכון אשראי, מיסים ומידע אסימטרי. על פי הכלכלנים מודיגליאני ומילר, בהיעדר מיסים, עלויות פשיטת רגל, עלויות סוכנות ומידע אסימטרי; ובשוק יעיל, שווי החברה אינו מושפע ממבנה ההון שלה. אנו יודעים שבמציאות חברות מתמודדות עם מכשולים אלה.
שיקולים מיוחדים
איזה תערובת של הון וחוב תביא ל WACC הנמוך ביותר?
עלות החוב פחות יקרה מהון עצמי מכיוון שהיא פחות מסוכנת. התשואה הנדרשת הנדרשת לפיצוי משקיעי החוב היא פחות מהתשואה הנדרשת לפיצוי משקיעי המניות, מכיוון שתשלומי הריבית הם בעלי עדיפות על דיבידנדים, ובעלי חוב מקבלים עדיפות במקרה של פירוק. החוב גם זול יותר מהון עצמי, מכיוון שחברות מקבלות הקלה במס על ריבית, ואילו תשלומי דיבידנד משולמים מההכנסה לאחר המס.
עם זאת, יש גבול לסכום החוב שעליו צריכה להיות לחברה מכיוון שכמות חוב מוגזמת מגדילה את תשלומי הריבית, את תנודתיות הרווחים ואת הסיכון לפשיטת רגל. עלייה זו בסיכון הכספי לבעלי המניות פירושה שהם ידרשו תשואה גבוהה יותר לפצותם, מה שמעלה את ה- WACC - ומוריד את שווי השוק של עסק. המבנה האופטימלי כרוך בשימוש בכמות מספקת בכדי למתן את הסיכון שלא יוכל להחזיר את החוב - תוך התחשבות בשונות בתזרים המזומנים של העסק.
חברות עם תזרים מזומנים עקבי יכולות לסבול עומס חוב גדול בהרבה ויהיו אחוז חוב גבוה בהרבה במבנה ההון האופטימלי שלהן. לעומת זאת, לחברה עם תזרים מזומנים תנודתי יהיו מעט חובות וכמות גדולה של הון עצמי.
שינויים במבנה ההון שולחים איתותים לשוק
מכיוון שזה יכול להיות קשה לאתר את המבנה האופטימלי, בדרך כלל המנהלים מנסים לפעול בטווח ערכים. הם גם צריכים לקחת בחשבון את האותות שהחלטות המימון שלהם שולחים לשוק.
חברה עם סיכויים טובים תנסה לגייס הון באמצעות חובות ולא בהון עצמי, כדי למנוע דילול ושליחת כל אותות שליליים לשוק. הכרזות על חברה הנוטלת חובות נראות בדרך כלל חדשות חיוביות, המכונות איתות חוב. אם חברה מגייסת הון רב מדי בתקופת זמן נתונה, עלויות החוב, המניות המועדפות וההון המשותף יתחילו לעלות וככל שזה יקרה, גם העלות השולית של ההון תעלה.
כדי לאמוד עד כמה החברה מסוכנת, משקיעים במניות פוטנציאליות בוחנים את יחס החוב / ההון. הם גם משווים את כמות המינוף שעסקים אחרים באותו ענף משתמשים - מתוך הנחה שחברות אלה פועלות עם מבנה הון אופטימלי - כדי לבדוק אם החברה מעסיקה סכום חריג של חובות בתוך מבנה ההון שלה.
דרך נוספת לקבוע את רמות החוב להון האופטימלי היא לחשוב כמו בנק. מהי רמת החוב האופטימלית שבנק מוכן להלוות? אנליסט עשוי להשתמש גם ביחסי חוב אחרים בכדי להכניס את החברה לפרופיל אשראי באמצעות דירוג אג"ח. לאחר מכן ניתן להשתמש במרווח ברירת המחדל המצורף לדירוג האג"ח לפיזור שמעל לשיעור נטול הסיכון של חברה המדורגת AAA.
מגבלות למבנה הון אופטימלי
למרבה הצער, אין יחס קסום בין חוב להון שישמש כהדרכה להשגת מבנה הון אופטימלי בעולם. מה שמגדיר תערובת בריאה של חוב והון עצמי משתנה בהתאם לענפים המעורבים, תחום העסקים ושלב ההתפתחות של חברה ויכול גם להשתנות לאורך זמן בגלל שינויים חיצוניים בריבית ובסביבת הרגולציה.
עם זאת, מכיוון שמוטב למשקיעים להכניס את כספם לחברות עם מאזנים חזקים, הגיוני כי האיזון האופטימלי בדרך כלל צריך לשקף רמות נמוכות יותר של חובות ורמות הון גבוהות יותר.
