אפשרות מותאמת - התפשטות OAS לעומת אפס תנודתיות - התפשטות Z: סקירה כללית
הן מתאם האופציה (OAS) והן התפשטות אפס התנודתיות (ממרח Z) מועילים לחישוב ערך נייר הערך. באופן כללי, ממרח מייצג את ההבדל בין שתי המדידות. OAS ו- Z-spread עוזרים למשקיעים להשוות בין התשואה של שתי הצעות שונות עם הכנסות קבועות שיש בהן אופציות משובצות. אופציות משובצות הן הפרשות הכלולות בכמה ניירות ערך עם הכנסות קבועות המאפשרות למשקיע או למנפיק לבצע פעולות ספציפיות, כמו למשל החזרת ההנפקה.
כדוגמה, לעיתים קרובות יש ניירות ערך מגובים במשכנתא אופציות משובצות בגלל הסיכון לתשלום מראש הקשור למשכנתאות הבסיסיות. כיוון שכך, לאופציה המוטמעת יכולה להיות השפעה משמעותית על תזרימי המזומנים העתידיים ועל הערך הנוכחי של ה- MBS.
מרווח מותאם באופציה משווה בין תשואה או תשואה של מוצר בעל הכנסה קבועה לשיעור התשואה נטול הסיכון על ההשקעה. השיעור נטול הסיכון הוא תיאורטי ומראה את ערך ההשקעה עם הסרת כל דינמיקות הסיכון האפשריות. מרבית האנליסטים משתמשים באוצר ארה"ב כבסיס לתשואה נטולת הסיכון.
מרווח התנודתיות האפס מספק לאנליסט דרך להעריך את תמחור האג"ח. זהו המרווח העקבי - או ההבדל - בין ערך תזרים המזומנים הנוכחי לבין עקומת התשואה של נקודת האוצר האמריקנית. התפשטות Z ידועה גם בשם ההתפשטות הסטטית בגלל התכונה העקבית.
הממרח הנומינלי הוא הסוג הבסיסי ביותר של מושג הממרח. הוא מודד את ההבדל בנקודות הבסיס בין מכשיר החוב האוצר האמריקני נטול הסיכון למכשיר שאינו האוצר. הפרש ממרח זה נמדד בנקודות בסיס. המרווח הנומינלי מספק רק את המידה בשלב מסוים לאורך עקומת התשואה של האוצר, המהווה מגבלה משמעותית.
מרווח מותאם לאופציה
בניגוד לחישוב ממרח ה- Z, המרווח המותאם באופציה לוקח בחשבון כיצד האופציה המוטבעת באג"ח יכולה לשנות את תזרימי המזומנים העתידיים ואת הערך הכולל של האג"ח. אופציות סגורות אלה יכולות לכלול מתן אפשרות למנפיק להחזיר את המציע את החוב המוקדם או את המשקיע להמיר את האג"ח למניות בחברה הבסיסית או לדרוש פדיון מוקדם.
עלות האופציה המשובצת מחושבת כהפרש בין המרווח המותאם לאופציה בריבית השוק הצפויה לבין מרווח ה- Z. חישובי הבסיס לשני הממרחים דומים. עם זאת, המרווח המותאם באופציה יוון את שווי האג"ח בשל כל האופציות הכלולות בהנפקה. חישוב זה מאפשר למשקיע לקבוע אם המחיר הנקוב של נייר ערך קבוע הוא משתלם בגלל הסיכונים הנלווים לאופציות הנוספות.
ה- OAS מתאים את ממרח ה- Z כך שיכלול את הערך של האופציה המוטבעת. זהו, אפוא, מודל תמחור דינאמי התלוי מאוד בדגם בו נעשה שימוש. כמו כן, היא מאפשרת את ההשוואה באמצעות ריבית השוק והאפשרות לקריאה של האג"ח מוקדם - המכונה סיכון לתשלום מראש.
המרווח המותאם לאופציה מחשיב נתונים היסטוריים כמשתנה של שיעורי ריבית ושיעור תשלום מראש. חישובי גורמים אלה מורכבים מכיוון שהם מנסים לדגמן שינויים עתידיים בשיעורי הריבית, התנהגות תשלום מראש של לווים למשכנתא וההסתברות לפדיון מוקדם. שיטות דוגמנות סטטיסטיות מתקדמות יותר כמו ניתוח מונטה קרלו משמשות לרוב לחיזוי הסתברויות לתשלום מראש.
ממרח Z
מרווח התנודתיות האפסית מספק את ההפרש בנקודות הבסיס לאורך כל עקומת התשואה של האוצר. פיזור ה- Z הוא המדידה האחידה המשווה את מחיר האג"ח השווה לערך תזרים המזומנים הנוכחי שלה מול כל נקודת פירעון עבור עקומת התשואה של האוצר. לפיכך, תזרים המזומנים של האג"ח מהוון לפי שער הספוט של עקומת האוצר. החישוב המורכב כולל לקיחת שיעור הספוט בנקודה נתונה בעקומה והוספת ממרח ה- z למספר זה. עם זאת, פיזור ה- Z אינו כולל את הערך של אופציות משובצות בחישובו אשר יכול להשפיע על הערך הנוכחי של האג"ח.
ניירות ערך מגובים במשכנתא כוללים לרוב אופציות משובצות, מכיוון שיש סיכון משמעותי לתשלום מראש. לווים למשכנתאות נוטים יותר לממן מחדש את המשכנתא שלהם אם הריבית תורד. האופציה המוטבעת משמעה כי המנפיק יכול לשנות את תזרימי המזומנים העתידיים מכיוון שניתן לקרוא לאג"ח. המנפיק רשאי להשתמש באופציה המוטבעת אם הריבית תורד. השיחה מאפשרת למנפיק להתקשר לחוב החוב, לפרוע אותו ולהוציא אותו מחדש בריבית נמוכה יותר. בכך שהוא מסוגל להוציא מחדש את החוב בריבית נמוכה יותר, המנפיק יכול להפחית את עלות ההון.
המשקיעים באג"ח עם אופציות משובצות, אם כן, לוקחים על עצמם סיכון רב יותר. אם נקרא האג"ח, סביר להניח שהמשקיע ייאלץ להשקיע מחדש באג"ח אחרות עם ריביות נמוכות יותר. אגרות חוב עם אפשרויות שיחה משובצות לרוב משלמות פרמיית תשואה על פני אגרות חוב עם תנאים דומים. לפיכך, הפיזור המותאם לאופציה מועיל להבנת הערך הנוכחי של ניירות חוב עם אופציות שיחה משובצות.
Takeaways מפתח
- המרווח המותאם באופציה (OAS) שוקל כיצד האופציה המוטבעת של אג"ח יכולה לשנות את תזרימי המזומנים העתידיים ואת הערך הכולל של האג"ח. המרווח המותאם לאופציה מתאים את ממרח ה- Z כך שיכלול את הערך של האופציה המוטמעת. מרווח התנודתיות האפסית (התפשטות Z) מספק את ההפרש בנקודות הבסיס לאורך כל עקומת התשואות של האוצר. האנליסט ישתמש ב- OAS ובמרווח Z כדי השווה ניירות ערך עבור ערך.
