כשממשלה ריבונית צריכה ללוות כדי לממן את פעילותה, יש יתרון מובהק להנפקת חוב במטבע שלה. כלומר, אם היא מתקשה להחזיר אגרות חוב כשהם מתבגרים, האוצר יכול פשוט להדפיס יותר כסף. הבעיה נפתרה, נכון?
מסתבר, יש גבולות לגישה זו. כשממשלות מסתמכות על אספקת כסף מוגברת לפירעון חובות, גישה המכונה תפיסת כספים, המטבע כבר לא שווה כל כך. אם מחזיקי האג"ח מרוויחים ריבית של 5% על איגרת חוב, אך שווי המטבע נמוך ב -10% כתוצאה מאינפלציה, הם באמת הפסידו כסף במונחים ריאליים.
כאשר המשקיעים דואגים לאינפלציה, ולפיכך דורשים ריביות גבוהות, יתכן כי מדינות יצטרכו להנפיק חוב במטבע חוץ. זוהי אסטרטגיה נפוצה במיוחד לשווקים מתפתחים ומתפתחים ברחבי העולם. לעתים קרובות, ממשלות אלה יבחרו לציין אג"ח במטבעות יציבים וסחירים יותר. בדרך כלל קל יותר למכור חובות בדרך זו, מכיוון שמשקיעים כבר לא חוששים כי פיחות יכרסם ברווחים שלהם.
"חטא מקורי"
עם זאת, חוסר היכולת לשלוט על היצע הכסף הוא חרב פיפיות עבור המשקיע. אמנם היא מציעה הגנה מפני אינפלציה, אך היא גם מגבילה את אפשרויות הממשלה להחזיר במקרה של משבר פיננסי.
הלוואה במטבע חוץ חושפת אותם לסיכון שער חליפין. אם המטבע המקומי שלהם יורד בערכו, פירעון החוב הבינלאומי הופך ליקר יותר באופן משמעותי. כלכלנים מתייחסים לאתגרים המובנים הללו כ"חטא מקורי ".
סיכונים אלה התבררו בשנות השמונים והתשעים, כאשר כמה כלכלות מתפתחות התנסו בהיחלשות המטבע המקומי שלהן והתקשו לשירות חובותיהן הזרים. באותה תקופה, מרבית המדינות המתעוררות קשרו את המטבע שלהן לדולר האמריקני. מאז, רבים עברו לשער חליפין משתנה כדי לסייע במתן הסיכון שלהם. התיאוריה היא שירידה במטבע המקומי תהפוך את היצוא של האומה לאטרקטיבי יותר ולכן יעורר את הצמיחה.
כיום ריביות כמעט אפס שמציעות מדינות מפותחות רבות הגבירו את הביקוש לאגרות חוב במט"ח. למעשה, מספר ממשלות הנפיקו חוב כזה לראשונה בשנים האחרונות בגלל עלות ההלוואות הנמוכה יחסית. אנגולה, מונגוליה, נמיביה וזמביה הציגו כולם אג"ח זרות בהצלחה משמעותית.
החסרונות הפוטנציאליים של החטא המקורי הפעילו לחץ על מנהיגי הממשלה למלוך בגירעונותיהם. אם הממשלה לא מסוגלת להגדיל את ההכנסות או להוריד את רמת ההוצאות שלה לאורך זמן, תמיד יש סיכון שהיא תוכל להחליף. עם זאת, בניית הרצון הפוליטי ליישום אמצעים כואבים זו יכולה להיות מאתגרת.
מדינות מנסות לעתים קרובות לדחות הידוק רצועה רציני פשוט על ידי הפעלת חובם - כלומר הנפקת אג"ח חדשות שיחליפו את אלה שמגיעות לפדיון. אך אם המשקיעים יתחילו להיעדר אמון בניהול הכספים שלהם, סביר להניח שהם יחפשו הזדמנויות השקעה אחרות או ידרשו תשואות גבוהות יותר.
מדידת סיכון
מסיבות אלה, אג"ח ממשלתיות - ובמיוחד אג"ח שהונפקו במטבע חוץ - נוטות לשאוב בדיקה גבוהה מצד המשקיעים. אחרי הכל, בלי בית משפט לפשיטת רגל בינלאומי בו נושים יכולים לתבוע נכסים, אין להם מעט מועמדות אם המדינה תקיים ברירת מחדל. לעתים קרובות, הם ינסו להימנע מתוצאה זו על ידי הצעה לנהל משא ומתן חוזר על תנאי ההלוואה. גם אז סביר להניח שהם יגיעו ללהיט.
כמובן, ישנן סיבות משכנעות למדינה להיטיב עם התחייבויותיה. כישלון בתשלומי מחזיקי האג"ח יכול להרוס את דירוג האשראי שלו, מה שמקשה מאוד על ההלוואות בעתיד. באופן טבעי, למדינות יש תמריץ לבנות מוניטין חזק לאשראי האשראי כך שתוכלו ללוות בשיעורים נמוכים יותר. ואם אזרחיה שלה מחזיקים בחלק גדול מהחובות הלאומיים, פירעון יכול לגרום למנהיגי הממשלה להיות פגיעים בזמן הבחירות.
עם זאת, ברירת מחדל בחובות ממשלתיים אינה תופעה שכיחה לחלוטין. ארגנטינה לא הצליחה לשלם את חובה החל משנת 2001 ולקחה כמה שנים להחזיר את דרכה הכספית. ונצואלה, אקוודור וג'מייקה הן בין כמה מדינות שהחליפו בשנים האחרונות - גם אם לפרקי זמן קצרים יותר.
מציאת סימנים לברירת מחדל הממשמש ובאה אינה משימה קלה. המשקיעים משתמשים לעתים קרובות ביחסי חוב לתוצר, הבוחנים את רמת ההלוואות של המדינה ביחס לגודל כלכלתה. בעוד שחובות מצטיינים הם ללא ספק נתון חשוב, כלכלנים התלבטו בתועלתו בהיעדר גורמים אחרים. לדוגמה, מקסיקו וברזיל הוחלפו בשנות השמונים כאשר החוב שלהם היווה 50% מהתמ"ג. לעומת זאת, יפן שמרה על התחייבויותיה הכספיות למרות שנשאה גובה החוב של בערך 200% בשנים האחרונות.
כתוצאה מכך, הערכת מגוון גורמים חשובה. זה בדיוק מה שעושות סוכנויות דירוג אשראי כמו מודי'ס וסטנדרד אנד פורס כשהן מדרגות את החוב של ממשלות ריבוניות ברחבי העולם. בנוסף לבחינת נטל החוב הכולל של המדינה, הם גם מעריכים את סיכויי הצמיחה הכלכליים שלה, הסיכונים הפוליטיים וגורמים אחרים. ממשלות עם דירוג גבוה יותר מסוגלות בדרך כלל לשווק את חובן בריבית נמוכה יותר. חלק מהכלכלנים מציעים גם לבחון את יחס החוב לייצוא של מדינה, מכיוון שמכירת בחו"ל מספקת גידור טבעי מפני סיכון שער החליפין.
בשורה התחתונה
החוב הריבוני מייצג בערך 40% מכלל אגרות החוב בעולם, ולכן זהו חלק חשוב מתיקים רבים. עם זאת, חשוב להבין את הסיכונים הפוטנציאליים לפני שמחליטים לקנות, במיוחד כאשר מונפקים שטרות במטבע שהממשלה אינה יכולה לשלוט עליהם.
עבור משקיעים שרואים מעט מאוד תשואה על החוב ממדינות מפותחות, לעתים קרובות יש פיתוי לחפש תשואות גבוהות יותר במקום אחר. מדינות מתעוררות שהן חדשות בשוק האג"ח הבינלאומי יכולות להיות מפתה במיוחד.
בעוד ששווקים מתעוררים בכללותם נושאים פחות חובות מבעבר, אך כלכלנים מסוימים חוששים מהמצב הלא-עקבי מאזור זה של העולם. התבוננות במגוון גורמי סיכון - והקפדה על מה שאומרים סוכנויות דירוג אשראי מרובות - יכולה להיות תרגיל כדאי.
