מודל התמחור של נכסי ההון (CAPM) וחישוב הבטא שלו שימשו זה מכבר לקביעת התשואות הצפויות על הנכסים ולקביעת ה"אלפא "שנוצרו על ידי מנהלים פעילים. אולם חישוב זה עשוי להטעות - מנהלים פעילים המניחים אסטרטגיות אלפא חיוביות עשויים לקחת סיכון מופרז שלא נתפס בניתוח וייחוס התשואות שלהם. על המשקיעים להבין את מודל תמחור נכסי ההון הבין-טורי (ICAPM) ואת הרחבתו של תיאוריית השווקים היעילים כדי להימנע מההפתעה שנגרמה כתוצאה מסיכונים שהם אפילו לא ידעו שהם לוקחים.
ה- CAPM לא מצליח להסביר את החזרות
ה- CAPM הוא מודל נרחב של תמחור נכסים שמשמעותו שבנוסף לערך הזמן של הכסף (שנלכד בשיעור ללא סיכון), הגורם היחיד שצריך להשפיע על חישוב התשואה הצפויה של הנכס הוא שיתוף הנכס של אותו נכס. תנועה עם השוק (כלומר, הסיכון השיטתי שלו). על ידי הפעלת רגרסיה לינארית פשוטה תוך שימוש בתשואות שוק היסטוריות כמשתנה ההסבר ותשואות הנכס כמשתנה התלוי, משקיעים יכולים למצוא בקלות את המקדם - או "בטא" - שמראה עד כמה נכס רגיש לתשואות השוק, ולקבוע את הצפוי תשואה עתידית לנכס, בהנחה של תשואות שוק עתידיות. למרות שזו תיאוריה אלגנטית שצריכה לפשט את החלטות הסחר / החזרת הסחר / תשואה של המשקיעים, ישנן הוכחות ניכרות לכך שהיא פשוט לא עובדת - שהיא לא תופסת במלואה את תשואות הנכס הצפויות.
ה- CAPM מבוסס על מספר הנחות מפשטות, שחלקן נעשות באופן סביר, בעוד שאחרות מכילות סטיות משמעותיות מהמציאות המביאות למגבלות השימושיות שלה. בעוד שההנחות הוגדרו תמיד בספרות האקדמית על התיאוריה, במשך שנים רבות לאחר כניסת ה- CAPM, לא הובנה מלוא היקף ההשפעות הנובעות מהנחות אלה. בשנות השמונים ובתחילת שנות התשעים, המחקר חשף חריגות בתיאוריה: על ידי ניתוח נתוני התשואות ההיסטוריות, החוקרים גילו כי מניות בעלות מניות קטנות נטו להעלות על תוצאות מניות גדולות שווי באופן משמעותי סטטיסטי, גם לאחר שהביאו את ההבדלים בבטא . מאוחר יותר, אותו סוג של חריגה נמצא באמצעות גורמים אחרים, לדוגמה נראה היה שמניות ערך עולות על מניות הצמיחה. כדי להסביר את ההשפעות הללו, החוקרים חזרו לתיאוריה שפותחה על ידי רוברט מרטון במאמרו משנת 1973, "מודל תמחור נכסי בין-עירוני להון."
ה- ICAPM מוסיף הנחות מציאותיות נוספות
ה- ICAPM מכיל הרבה מאותן הנחות שנמצאו ב- CAPM, אך מכיר בכך שמשקיעים עשויים לרצות לבנות תיקים המסייעים לגדר אי וודאות בצורה דינמית יותר. בעוד שההנחות האחרות המוטמעות ב- ICAPM (כמו הסכמה מוחלטת בין המשקיעים, וחלוקת החזר נכסים רגיל רב משתנים) צריכות להמשיך ולהיבחן לתוקף, הרחבה זו של התיאוריה עוברת דרך ארוכה במודל של התנהגות משקיעה ריאלית יותר ומאפשרת יותר גמישות במה המהווה יעילות בשווקים.
המלה "בין-זמנית" בשם התיאוריה מתייחסת לעובדה שבניגוד ל- CAPM, המניח שמשקיעים רק דואגים למזער את השונות בתשואות, ה- ICAPM מניח שמשקיעים יטפלו בצריכה ובהזדמנויות ההשקעה שלהם לאורך זמן. במילים אחרות, ה- ICAPM מכיר בכך שמשקיעים עשויים להשתמש בתיקים שלהם לגידור אי וודאות הנוגעת למחירי סחורות ושירותים עתידיים, תשואות נכסים עתידיים צפויים והזדמנויות תעסוקה עתידיות, בין היתר.
מכיוון שאי וודאות אלה אינם משולבים בבטא של CAPM, הוא לא יתפוס את המתאם בין הנכסים לסיכונים אלה. לפיכך, הבטא הוא מדד לא שלם לסיכונים שהמשקיעים עשויים להתייחס אליהם, ובכך לא יאפשר למשקיעים לקבוע במדויק את שיעורי ההנחה ובסופו של דבר מחירים הוגנים של ניירות ערך. בניגוד לגורם הבודד (בטא) שנמצא ב- CAPM, ה- ICAPM הוא מודל רב-פקטורי של תמחור נכסים - המאפשר לשלב גורמי סיכון נוספים במשוואה.
הבעיה בהגדרת גורמי סיכון
בעוד ש- ICAPM נותן סיבה ברורה לכך ש- CAPM אינו מסביר במלואו את תשואות הנכסים, אך למרבה הצער הוא עושה מעט כדי להגדיר מה בדיוק צריך לחשב את מחירי הנכסים. התיאוריה העומדת מאחורי CAPM מצביעה באופן חד משמעי על תנועה משותפת עם השוק כאל מרכיב הסיכון המכריע של המשקיעים. אולם ל- ICAPM אין הרבה מה לומר על פרטים, רק שהמשקיעים עשויים לדאוג לגורמים נוספים שישפיעו על הסכום שהם מוכנים לשלם עבור הנכסים. מהם הגורמים הנוספים הספציפיים הללו, כמה ישנם וכמה הם משפיעים על מחירים אינו מוגדר. תכונה גלויה זו של ICAPM הובילה למחקר נוסף של אנשי אקדמיה ואנשי מקצוע המנסים למצוא גורמים על ידי ניתוח נתוני התמחור ההיסטוריים.
גורמי סיכון אינם נצפים ישירות במחירי הנכסים, ולכן החוקרים חייבים להשתמש בפרוקסי לייצור תופעות בסיסיות. אולם ישנם חוקרים ומשקיעים הטוענים כי ממצאי גורמי סיכון אינם אלא כריית נתונים. במקום להסביר גורם סיכון בסיסי, התשואות ההיסטוריות הגדולות של סוגים מסוימים של נכסים הם פשוט נתוני הנתונים - אחרי הכל, אם תנתח מספיק נתונים, תמצא כמה תוצאות שעוברות את המבחנים בעלי המשמעות הסטטיסטית, גם אם התוצאות אינן מייצגות את הסיבות הכלכליות הבסיסיות האמיתיות .
לכן חוקרים (בעיקר אקדמאים) נוטים לבחון ללא הפסקה את מסקנותיהם באמצעות נתונים "מתוך המדגם". מספר תוצאות נבדקו ביסודיות והשניים המפורסמים ביותר (אפקט הגודל והערך) כלולים במודל הפאמה הצרפתי תלת-פקטורי (הגורם השלישי לוכד תנועה משותפת עם השוק - זהה לזה של ה- CAPM). יוג'ין פאמה וקנת 'הצרפתית בדקו סיבות כלכליות לגורמי סיכון הבסיסיים, והציעו כי מלאי שווי שווי וערך נוטים לקבל רווחים נמוכים יותר ורגישות רבה יותר למצוקה פיננסית מאשר מניות גדולות וצמיחה (מעל לזה שייכבש גבוה יותר בטס בלבד). בשילוב עם בדיקה מעמיקה של השפעות אלה בתשואות היסטוריות של נכסים, הם טוענים כי מודל התלת-גורמים שלהם עדיף על מודל ה- CAPM הפשוט מכיוון שהוא לוכד סיכונים נוספים שאכפת להם מהמשקיעים.
ICAPM והשווקים היעילים
המסע למצוא גורמים המשפיעים על תשואות הנכסים הוא עסק גדול. קרנות גידור ומנהלי השקעות אחרים מחפשים כל הזמן דרכים להעלות על ביצועים טובים יותר מהשוק, וגילו כי ניירות ערך מסוימים עולים על אחרים (שווי שווי לעומת שווי גדול, שווי מול צמיחה וכו ') פירושו שמנהלים אלה יכולים לבנות תיקים עם תשואה צפויה גבוהה יותר. לדוגמה, מאז הופיעו מחקרים שהראו כי מניות עם כובע זעיר עולות על ביצועים גדולים יותר, גם לאחר שהסתגלו לסיכון בטא, קרנות רבות עם כובע זעיר נפתחו כשהמשקיעים מנסים לפדות את התשואות המותאמות לסיכון טוב יותר מהממוצע. אולם ה- ICAPM והמסקנות שהושגו ממנו מניחים שווקים יעילים. אם תיאוריית ה- ICAPM נכונה, התשואות הגדולות של מניות עם כובע קטן הן לא עסקה טובה כפי שהיא נראית בתחילה. למעשה, התשואות גבוהות יותר מכיוון שמשקיעים דורשים תשואות גבוהות יותר כדי לפצות על גורם סיכון בסיסי שנמצא בכובעים קטנים; תשואות גבוהות יותר מפצות על סיכון גדול יותר מזה שנלכד בבטא של מניות אלה. במילים אחרות, אין ארוחת צהריים בחינם.
משקיעים פעילים רבים מצערים על תיאוריית השווקים היעילים - בין השאר בגלל ההנחות הבסיסיות שלהן שהם רואים כבלתי מציאותיים, ובחלקן בגלל מסקנתה הלא נוחה כי משקיעים פעילים אינם יכולים להעלות על ביצועים פסיביים - אך על ידי תיאוריית ICAPM ניתן לקבל מידע על משקיעים פרטיים בעת בניית תיקים משלהם..
בשורה התחתונה
התיאוריה מציעה כי על המשקיעים להיות סקפטיים לגבי אלפא הנוצרת בשיטות שיטתיות שונות, מכיוון ששיטות אלה יכולות פשוט לתפוס גורמי סיכון בסיסיים המייצגים סיבות מוצדקות לתשואה גבוהה יותר. קרנות בעלות שווי קטן, קרנות שווי ואחרות המבקשות תשואה עודפת עשויות, למעשה, להכיל סיכונים נוספים שעליהם המשקיעים צריכים לקחת בחשבון.
