ההון

בתיאוריה, מניות צריכות לספק תשואה גבוהה יותר מהשקעות בטוחות כמו אג"ח ממשלתיות. ההבדל נקרא פרמיית סיכון המניות, והיא התשואה העודפת שתוכלו לצפות מהשוק הכולל מעל תשואה נטולת סיכון. בקרב המומחים יש ויכוח נמרץ לגבי השיטה הנהוגה לחישוב פרמיית ההון וכמובן שהתשובה שהתקבלה. אנו בוחנים שיטות אלה - במיוחד את המודל הפופולרי בצד ההיצע - ואת הדיונים סביב אומדני פרמיות המניות.

למה זה משנה?

פרמיית ההון עוזרת לקבוע ציפיות להחזר תיקים ולקבוע את מדיניות הקצאת הנכסים. פרמיה גבוהה יותר, למשל, מרמזת שתשקיע חלק גדול יותר מהתיק שלך במניות. כמו כן, התמחור של נכס ההון קשור בתשואה הצפויה של מניה לפרמיית ההון: מניה שהיא יותר מסוכנת מהשוק - כפי שהיא נמדדת בבטא שלה - אמורה להציע תשואה עודפת מעל פרמיית ההון.

ציפיות גדולות יותר

בהשוואה לאגרות חוב אנו צופים תשואה נוספת מהמניות עקב הסיכונים הבאים:

1. דיבידנדים יכולים להשתנות, בניגוד לתשלומי קופון אגרות החוב הצפויות. כשמדובר ברווחים של תאגידים, לבעלי אגרות חוב יש תביעה קודמת בעוד שלמחזיקי המניות הנפוצים יש תביעה שיורית. החזר המניות נוטה להיות תנודתי יותר (אם כי זה פחות נכון ככל שתקופת ההחזקה ארוכה יותר).

וההיסטוריה מאמתת את התיאוריה. אם אתה מוכן לשקול להחזיק תקופות של לפחות 10 או 15 שנים, מניות ארה"ב הצליחו את האוצר על פני כל מרווח כזה במהלך 200 השנים האחרונות.

אבל ההיסטוריה היא דבר אחד, ומה שאנחנו באמת רוצים לדעת זה פרמיית המניות של מחר. באופן ספציפי, כמה תוספת מעל השקעה בטוחה עלינו לצפות לשוק המניות בעתיד?

מחקרים אקדמיים נוטים להגיע לאומדני פרמיה נמוכים יותר של סיכון המניות - בשכונה של 2% -3%, או אפילו נמוכים יותר. בהמשך נסביר מדוע זו תמיד מסקנתו של מחקר אקדמי, ואילו מנהלי הכספים מצביעים לעיתים קרובות על ההיסטוריה האחרונה ומגיעים להערכות גבוהות יותר של הפרמיות.

ההגעה לפרמיה

להלן ארבע הדרכים להעריך את פרמיית סיכון המניות העתידית:

איזה מגוון תוצאות! סקרי דעת קהל מייצרים באופן טבעי הערכות אופטימיות, כמו גם אקסטרפולציות לתשואות השוק האחרונות. אבל אקסטרפולציה היא עסק מסוכן. ראשית, זה תלוי באופק הזמן שנבחר, ושנית, איננו יכולים לדעת שההיסטוריה תחזור על עצמה. פרופסור ויליאם גוטמן מאת ייל הזהיר, "בסופו של דבר ההיסטוריה היא סדרת תאונות; קיומה של סדרת הזמן מאז שנת 1926 עלולה עצמה להיות תאונה." לדוגמה, תאונה היסטורית מקובלת אחת נוגעת לתשואות נמוכות בצורה חריגה לטווח הארוך לבעלי אגרות החוב שהחלו מיד לאחר מלחמת העולם השנייה (ובהמשך החזרי תשואות האג"ח הנמוכות העלו את פרמיית ההון הנצפית); תשואות האג"ח היו נמוכות בחלקן מכיוון שרוכשי האג"ח בשנות הארבעים והחמישים - אי הבנת המדיניות המוניטרית הממשלתית - לא חזו בבירור את האינפלציה.

בניית מודל בצד אספקה

בואו נסקור את הגישה הפופולרית ביותר, שהיא לבנות מודל בצד היצע. ישנם שלושה צעדים:

1. הערך את התשואה הכוללת הצפויה על המניות. הערך את התשואה הצפויה ללא סיכון (אג"ח). מצא את ההבדל: תשואה צפויה על מניות מינוס תשואה ללא סיכון שווה את פרמיית הסיכון להון.

אנו נהיה פשוט ופשוט לעקוף כמה סוגיות טכניות. באופן ספציפי, אנו בוחנים תשואות צפויות שהן ארוכות טווח, ריאליות, מורכבות לפני מס. ב"ארוך טווח ", אנו מתכוונים למשהו כמו 10 שנים, שכן אופקים קצרים מעלים שאלות לגבי תזמון השוק. (כלומר מובן ששווקים יוערכו יתר על המידה או יוערכו בטווח הקצר.)

בכינוי "אמיתי" אנו מתכוונים בניכוי האינפלציה. גם אם היינו מעריכים את תשואות המניות והאגרות החוב במונחים נומינליים, האינפלציה תיפול בכל מקרה מחיסור. ועל ידי "מתחם", אנו מתכוונים להתעלם מהשאלה העתיקה האם יש לחשב תשואות חזויות כממוצע אריתמטי או גיאומטרי (משוקלל זמן).

לבסוף, למרות שנוח להתייחס להחזר לפני מס, כמו כמעט כל הלימודים האקדמיים, משקיעים פרטיים צריכים לדאוג להחזר אחרי מס. מיסים עושים את ההבדל. נניח שהשיעור נטול הסיכון הוא 3% ופרמיית ההון הצפויה היא 4%. לפיכך אנו צופים תשואות הון של 7%. נניח שאנחנו מרוויחים את השיעור נטול הסיכון לחלוטין בקופוני אגרות חוב המומסים בשיעורי מס הכנסה רגילים של 35%, ואילו מניות עשויות להיות נדחות לחלוטין לשיעור רווחי הון של 15% (כלומר, ללא דיבידנדים). התמונה לאחר המס במקרה זה גורמת למניות להראות טוב יותר אפילו.

שלב ראשון: הערך את התשואה הכוללת הצפויה על המניות

גישה מבוססת דיבידנד

שתי הגישות המובילות בצד ההיצע מתחילות בדיבידנדים או ברווחים. הגישה המבוססת על דיבידנד אומרת שהתשואות הם פונקציה של דיבידנדים וצמיחתם בעתיד. קחו דוגמה עם מניה יחידה שמחירה היום ב 100 $, משלם תשואת דיבידנד קבועה של 3% (דיבידנד למניה מחולק במחיר המניה), אך אנו גם מצפים שהדיבידנד - במונחים דולריים - יגדל ב -5% למניה שנה.

בדוגמה זו תוכלו לראות שאם אנו מגדילים את הדיבידנד ב -5% לשנה ומתעקשים על תשואת דיבידנד קבועה, גם מחיר המניה צריך לעלות 5% לשנה. הנחת המפתח היא שמחיר המניות קבוע כמכפיל של הדיבידנד. אם תרצו לחשוב במונחי יחסי רווח, זה שווה ערך להנחה שצמיחת רווחים של 5% ומכפיל רווח נקוב חייבים לדחוף את מחיר המניה לעלייה של 5% בשנה. בתום חמש שנים, תשואת הדיבידנד של 3% שלנו נותנת לנו באופן טבעי תשואה של 3% (19.14 דולר אם הדיבידנדים מושקעים מחדש). והגידול בדיבידנדים דחף את מחיר המניה ל 127.63 דולר, מה שנותן לנו תשואה נוספת של 5%. יחד, אנו מקבלים תשואה כוללת של 8%.

זה הרעיון שמאחורי הגישה מבוססת הדיבידנד: תשואת הדיבידנד (%) בתוספת הצמיחה הצפויה בדיבידנדים (%) שווה לתשואה הכוללת הצפויה (%). במונחים נוסחיים, מדובר רק בעבודה מחודשת של מודל צמיחת גורדון, האומר כי המחיר ההוגן של מניה (P) הוא פונקציה של הדיבידנד למניה (D), צמיחת הדיבידנד (g) וה שיעור תשואה נדרש או צפוי (k):

גישה מבוססת רווחים

גישה אחרת בוחנת את היחס בין מחיר לרווח (R / E) ואת ההדדי שלו: תשואת הרווחים (רווח למניה ÷ מחיר המניה). הרעיון הוא שהתשואה הריאלית הצפויה של השוק לטווח הארוך שווה לתשואת הרווחים הנוכחית. לדוגמה, אם בסוף השנה הרווח / ת עבור S&P 500 היה כמעט 25, תיאוריה זו אומרת שהתשואה הצפויה שווה לתשואת הרווחים של 4% (1 ÷ 25 = 4%). אם זה נראה נמוך, זכרו שזה תשואה אמיתית. הוסף שיעור אינפלציה כדי לקבל תשואה נומינלית.

להלן המתמטיקה שמקבלת את הגישה מבוססת הרווחים:

בעוד הגישה המבוססת על דיבידנד מוסיפה במפורש גורם צמיחה, הצמיחה משתמעת למודל הרווחים. ההנחה היא שמכפיל ה- P / E כבר מכניס צמיחה עתידית. לדוגמה, אם לחברה תשואה של 4% הרווחים אך אינה משלמת דיבידנדים, המודל מניח שהרווחים מושקעים מחדש ברווחיות ב -4%.

אפילו מומחים לא מסכימים כאן. חלקם "מחדשים" את מודל הרווחים מתוך הרעיון שבמכפילי מכפיל / רווח גבוהים יותר, חברות יכולות להשתמש בהון יקר בכדי לבצע השקעות רווחיות יותר ויותר. ארנוט וברנשטיין - מחברי המחקר הסופי - מעדיפים את גישת הדיבידנד בדיוק מהסיבה ההפוכה. הם מראים שככל שגדלות חברות, הרווחים שנשארו לרוב הם בוחרים להשקיע מחדש מביאים רק לתשואות תת-חלקיות. במילים אחרות, במקום זאת היה צריך לחלק את הרווחים הנותרים כדיבידנדים.

טיפול בזהירות

בואו נזכור שפרמיית ההון מתייחסת לאומדן לטווח הארוך עבור כל שוק המניות הנסחרות בבורסה. מספר מחקרים הזהירו כי עלינו לצפות לפרמיה שמרנית למדי בעתיד.

ישנן שתי סיבות לכך שהלימודים האקדמיים, ללא קשר למועד הלימודים שלהם, בטוחים לייצר פרמיות סיכון הון נמוך.

הראשון הוא שהם מניחים שהשוק מוערך נכון. הן בגישה מבוססת דיבידנד והן בגישה מבוססת הרווחים, לתשואת הדיבידנד ותשואת הרווחים יש כפל הערכת שווי הדדי:

שני המודלים מניחים שמכפילי הערכה - יחס הדיבידנד ויחס הרווח / ת - נכונים בהווה ולא ישתנו קדימה. זה מובן, שכן מה עוד יכולים המודלים האלה לעשות? קשה להפליא לחזות הרחבה או התכווצות של מכפיל השווי של השוק. מודל הרווחים עשוי לחזות 4% בהתבסס על יחס הרווח / רווח של 25. והרווחים עשויים לצמוח ב -4%, אבל אם מכפיל הרווח יתרחב ל, נניח, 30 בשנה הבאה, אז התשואה הכוללת בשוק תהיה 25%, כאשר הרחבה מרובה בלבד תורמת 20% (30/25 -1 = + 20%).

הסיבה השנייה שפרמיות המניות הנמוכות נוטות לאפיין אומדנים אקדמיים היא שהצמיחה הכוללת בשוק מוגבלת לטווח הרחוק. אתה זוכר שיש לנו גורם לצמיחת דיבידנד בגישה מבוססת הדיבידנד. מחקרים אקדמיים מניחים כי צמיחת דיבידנד לשוק הכולל - ולצורך העניין, רווחים או צמיחת EPS - אינם יכולים לעלות על צמיחת המשק הכולל לאורך זמן. אם הכלכלה - כפי שהיא נמדדת על ידי תוצר מקומי גולמי (תוצר מקומי גולמי) או הכנסה לאומית - גדלה ב -4%, אז המחקרים מניחים כי השווקים אינם יכולים לייחס את שיעור הצמיחה האחד ביחד. לכן, אם תתחיל בהנחה כי הערכת השווי הנוכחית של השוק נכונה בערך ותגדיר את צמיחת המשק כמגבלה על צמיחת דיבידנד לטווח ארוך (או צמיחת רווחים או רווחים למניה), פרמיית מניות ריאלית של 4% או 5 כמעט בלתי אפשרי לעלות על%.

בשורה התחתונה

כעת, לאחר שבחנו את דגמי פרמיית הסיכון ואתגריהם, הגיע הזמן להסתכל עליהם עם נתונים בפועל. הצעד הראשון הוא למצוא מגוון סביר של תשואות צפויות להון. שלב שני הוא ניכוי שיעור תשואה נטול סיכון, ושלב שלישי הוא לנסות להגיע לפרמיית סיכון הון סבירה.

לקריאה קשורה ראו חישוב פרמיית סיכון ההון.