מהי חובת חוב קבועה יחסית?
התחייבויות חוב קבועות בעלות פרופורציה קבועה (CPDO) הן ניירות חוב מורכבים להפליא שמבטיחים למשקיעים את התשואות הגבוהות של איגרות חוב זבל עם הסיכון הנמוך לברירת המחדל של אג"ח השקעה. מדד המחירים לצרכן עושה זאת על ידי גלגול החשיפה שלהם למדדי האשראי הבסיסיים שאליהם הם עוקבים, כמו קוד תומסון רויטרס אייקון (iTraxx) או מדד החלפת אשראי (CDX). ככל שהמדד הנתון שופך או מוסיף אג"ח על סמך ערך האשראי, מנהל CPDO יגביל את סיכון ברירת המחדל על ידי עדכון החשיפה שלהם, ומכאן המונח "פרופורציה קבועה." של אובדן קטסטרופלי.
הבנת חובת חוב מתמדת באופן קבוע (CPDO)
התחייבויות חוב קבועות יחסית הומצאו בשנת 2006 על ידי הבנק ההולנדי ABN AMRO. הבנק, שביקש לייצר מכשיר נושא ריבית גבוה המחובר לאג"ח עם דירוג החוב החריג ביותר כנגד ברירת מחדל. במהלך תקופה של שיעורי אג"ח נמוכים מבחינה היסטורית, אסטרטגיה כזו פנתה למנהלי קרנות הפנסיה שביקשו תשואות גבוהות יותר אך לא הורשו להשקיע באג"ח זבל מסוכנות.
CPDOs דומים להתחייבויות חוב סינתטיות סינתטיות שכן הם "סל" המכיל לא אג"ח בפועל, אלא החלפות ברירת מחדל באשראי. החלפות אלה מעבירות באופן סינטטי רווחים מהאג"ח למשקיע. אך בניגוד להתחייבויות חוב סינתטיות (CDO), התחייבות חוב קבועה מתגלגלת מדי חצי שנה. המחזור נובע מקניית נגזרים במדד האג"ח הישן ומכירת נגזרים במדד חדש. על ידי רכישה ומכירה מתמשכים של נגזרים במדד הבסיסי, מנהל CPDO יוכל להתאים אישית את כמות המינוף שהיא מנצלת בניסיון להשיג החזרות נוספות ממרחי מחירי המדד. זהו ארביטראז 'של מדדי אג"ח.
עם זאת, אסטרטגיה זו עומדת בבסיס הימור מרטינגייל כפול או כלום, שהופעל באופן מתמטי. Martingale הוא משחק סיכויים מהמאה ה -18, בו הימר מכפיל את ההימור שלו עם כל הפסד מטבע על התיאוריה כי השלכת מטבע מנצחת בסופו של דבר תחזיר את כל ההפסדים שלו בתוספת ההימור המקורי שלו. בין מגבלות אחרות, אסטרטגיית Martingale עובדת רק אם לממרמר יש כספים ללא הגבלה, מה שמעולם לא כך בעולם האמיתי.
מגבלות על CPDOs
מדדי המחירים הראשונים נבדקו מייד לאחר ששניהם של מודי'ס, וסטנדרד ועניים (S&P) דירגו את השקעותיהם ב- AAA. סוכנויות ציינו כי האסטרטגיה של התגלגלות עם מדדי AAA הבסיסיים תפחית את סיכון ברירת המחדל. אך המבקרים התמקדו בסיכון לתנודתיות התפוצה הטמונה באסטרטגיה. בתקופות אופייניות סיכון זה היה קטן מכיוון שממרחי אגרות החוב בדרגת ההשקעה נוטות לחזור לכוונתו. במובן זה, אסטרטגיית השלכת המטבעות יכולה לעבוד. אולם מרווחי האג"ח הם סטוכסטיים מבחינה היסטורית, כלומר קשה אם לא ניתן לחזות ולמעשה, מעט מאוד מנהלים ניבאו את משבר האשראי של סוף 2008 שפקד מדריכי CPDO רבים.
ברירת המחדל הראשונה של CPDO הגיעה בנובמבר 2007 לקרן המנוהלת על ידי UBS. זה היה הקנרית במכרה הפחם, מכיוון שמרחי האג"ח החלו להתפוצץ לקראת התרסקות השוק ב -2008. ככל שקרנות נוספות החלו להירגע, סוכנויות הדירוג מודי'ס ו- S&P נפלו תחת בדיקה מוגברת של מתן דירוג AAA לצרכי CPDO. ככל שספגה אמינותם, מודי'ס גילה תקלה בתוכנה פנימית שלדבריהם הייתה לפחות אחראית לדירוג החיובי, אם כי זה לא עשה דבר כדי להסביר את הדירוג של S&P.
במבט לאחור, שתי הסוכנויות הקצו הסתברות אפקטיבית לאפס סיכון לאירוע 2008, והן גם הקצו הסתברות קטנה מאוד לעלייה התפוצה הארצית יותר שאירעה בסוף 2007 - שלמעשה לא הייתה שונה ממה שקרה בשנת 2001- 03.
המחלוקת של 2007-08 הפכה את מחירי החייבים לילד הפוסטר למכשירים פיננסיים מורכבים מדי - ואופטימיות ראש בחול שהם יכולים להתריס נגד כוח המשיכה.
